上市公司债务融资期限(一)
影响上市公司债务期限结构的因素分析
影响上市公司债务期限结构的因素分析
摘要：债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业长、短期负债的优化组合为研究重点。不仅行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，而且上市公司的债务期限结构还将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。文章试从我国现状出发，分析证券市场中上市公司的债务期限结构情况以及上市公司债务期限结构的影响因素和决定性因素。
关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素
债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业（尤其是上市公司）融资结构理论的一个重要组成部分。
行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。
一、行业特征
我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市
公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的代理成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。
二、地区经济发展差异
国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。
上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。
三、成长机会
理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。
四、资产期限
期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。
五、公司规模
通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力；二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，代理问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场；三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。
六、非债务避税
上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资，但是权益融资产生的股利不能够免税，而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本，通常于税前扣除，使债务具有抵税效应，并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应，因为
固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流，但公司可以不必为此而缴纳所得税，可作为债务的替代来减少公司税负，此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务，因为税盾具有不确定性，加大长期债务融资，可能会导致税盾过剩。研究表明，在不考虑税盾不确定性的
情况下，企业债务期限与非债务避税正相关，即税盾越大，长期负债比例越高。
七、实际税率
大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的，边际税率越高，公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国，虽然企业所得税税率为25%，但是，由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠，许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。
八、公司质量
企业债务期限的选择具有信号传递作用，当信息不对称时，债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感，短期债务被错误定价的程度更高。因此，当债务市场存在信息不对称，可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时，高质量公司往往选择短期负债，低质量公司则选择长期负债。所以，分析认为公司质量与债务期限负相关。
综上所述，合理选择债务类型，优化债务期限结构，对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。
参考文献：
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2、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2003.【上市公司债务融资期限】
3、彭巧,王艳辉.最优债务期限结构研究——基于综合债务成本的视角[J].中国经济评论,2005(9).
4、谭小平.我国上市公司债务期限结构研究[M].中国学术期刊(光盘版)电子出版社,2005.
上市公司债务融资期限(二)
我国上市公司债务融资需求研究
我国上市公司债务融资需求研究
[摘要] 本文对2008-2010年间我国2 368家上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。研究结果表明，债务融资水平与流动比率、企业规模、净资产收益率、自由现金流、主营业务收入增长率、无形资产比重显著负相关。此外，第一大股东持股比例与债务融资水平没有显著相关关系，但与债务融资倾向显著正相关，说明我国进行股权分置改革后，股权融资偏好的现象将在一定程度上有所改善，但股权分置改革对股权融资偏好的影响十分有限。
[关键词] 融资需求；债务融资水平；债务融资倾向
西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。近年来，我国债券市场发展迅速。2009年，我国上市公司向银行贷款的金额为979.82亿元，通过公开发行债券的融资金额为6 081.26亿元，股票融资金额为5 057.34亿元。2009年我国上市公司的债券融资规模不仅远远超过银行贷款规模，而且超过了公司股票融资规模。基于此，考虑到我国2005年开始的股权分置改革和2007年试行新企业会计准则的大背景下，本文下面将对2008-2010年间我国上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。
1 文献回顾
Armstrong，Guay和Weber（2010）鼓励研究者调查财务报告如何影响公司进入何种融资类型选择的这类更一般的决策（例如，是否从债务市场借款、发行股票或选择其他类型的融资方式）。总体上说，在研究财务报告来决定一家公司是否获得债务融资中所发挥的作用的相关文献相对较少。相反，倾向于研究会计体系的哪种特征会影响债务人进入债务市场的选择的研究则相对较多。例如，Smith和Warner（1979），Watts和Zimmerman（1978，1986，1990）和其他研究学者，提出会计信息在减少因签订债务契约所产生的代理成本方面能够发挥重要的作用。Bharath等（2008）认为由于银行能减少逆向选择的成本，所以可以借款给只具有低质量会计信息的公司。Bharath等（2008）指出，具有最高会计信息质量的借款人进入公开债务市场的可能性最大。
陆正飞和叶康涛（2004）的研究显示，一些实施了股权融资的公司，其股权融资成本要远高于债权融资成本，而另一些股权融资成本较低，同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资。陆正飞和叶康涛（2004）采用Logit模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。他们的研究发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。
2 研究设计
上市公司债务融资期限(三)
资本结构、债务期限结构与上市公司投资行为
资本结构、债务期限结构与上市公司投资行为
摘要：本文以2006-2010年国内的制造业上市公司为主要研究对象，就其证资本结构、债务期限结构与上市公司投资行为的影响进行验证。研究发现，总体上资本结构与投资支出负相关；资本结构与债务期限结构正相关；成长机会对于资本结构的影响依赖于最初债务期限的选择。【上市公司债务融资期限】
关键词：资本结构 债务期限结构 投资
一、引言【上市公司债务融资期限】
Modigliani and Miller(1958)开创性的文章中认为在完美资本市场假设条件下，资本结构不相关，公司的投融资决策是独立的。自从不相关定理出现以来，理论研究检验了不同的摩擦和不完美如何引起投融资相互影响。Jensen and Meckling(1976)and Myers(1977)研究表明股东和债权人在公司投资利益上的冲突产生可能的投资不足和过度投资动机，因此投融资决策具有相互影响。 在我国，分别就资本结构和债务期限结构与投资关系的研究不少，但是普遍将研究集中于融资对投资的单向影响，没有进行相互影响的研究。因此，研究中国上市公司的投融资互动关系，尤其是中国作为典型的发展中国家和转型经济国家，使得该研究更具理论意义和现实意义。
二、理论分析与假设
成长机会、资本结构和债务期限结构之间的相互关系受到以下因素的影响：①控制投资不足问题情况下，资本结构和债务期限的替代效应，②同短期债务相联系的流动性风险。如果资本结构和债务期限作为替代战略，使用短期债务期限解决投资不足问题的公司很少有动机减少负债。这样，成长机会对资本结构的负向影响将由于最初短期债务的选择而减弱(Johnson,2003)。对于通过减少负债充分控制投资不足问题的公司将很少有动机使用短期债务。成长机会对于债务期限的负向影响将受到最初较低负债选择的影响而减弱。过度负债代理成本的减少使公司通过长期债务进行融资，因此，财务杠杆和债务期限之间具有间接的负向关系。总之，成长机会对于资本结构的影响依赖于最初债务期限的选择。
Myers(1977)投资不足假设对财务杠杆、债务期限结构和投资的关系提供了实证检验。前面的论证表明减少负债或缩短债务期限怎样缓和由风险性过度负债引起的投资不足问题。可以得出如果预期高成长性的公司能够完全解决投资不足问题，将会获得更多有用的成长机会。虽然资本结构和债务期限不能对事后的投资产生影响，事前较低的负债或较短的债务期限可以有更多的成长机会，导致较高水平的事后投资。降低负债或缩短债务期限预计将会扩大成长机会对于投资的正向影响。
假设1：资本结构与债务期限结构正相关；
上市公司债务融资期限(四)
我国上市公司债务融资的环境因素分析
摘要：本文对股权分置改革之后上市公司各种债务融资方式的环境背景因素进行了分析，2008-2012年间的债务融资结构数据表明信贷融资比例下降，而债券融资和信用融资比例上升。通过对融资环境因素的深入研究发现，在适度宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，银行被迫将信贷资源转投政府性债务融资平台，债券融资的制度、平台、品种方面的创新使得债券融资优势更显著。 关键词：债务融资结构 信贷融资 债券融资
国上市公司融资结构中，以信贷融资为代表的债务融资占据着重要地位并且具有不可替代的优势。2005年启动的股权分置改革，缓解了我国上市公司原来的“一股独大”问题，有效地改善了公司的治理结构。在股权分置改革的制度背景下，上市公司债务融资选择行为是否会发生变化，其变化的背景原因是什么？本文围绕着各种债务融资方式的环境、制度因素进行分析，以便深入理解上市公司债务融资结构变化趋势及原因。
一、上市公司债务融资结构现状
债务融资来源包括银行信贷、公司债券、商业信用等方式，其中银行信贷融资和商业信用融资是主导的债务融资方式。与股权融资相比，债务融资具有一定的融资治理效应。公司对不同债务融资来源的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号优化融资配置之间进行权衡，但现实中影响我国上市公司债务融资选择因素非常复杂，尤其受到外部经济环境的深层影响。上市公司作为我国企业资源中质量最为优质、盈利能力最强的典型代表，其债务融资行为一定程度上代表了社会经济导向。
本文选择沪深两市2008-2012年上市公司年报数据对债务融资结构进行简要分析，在剔除异常资产负债数据后得到表1内容。
笔者发现，股权分置改革之后，上市公司总体负债水平保持稳定，但债务融资结构发生变化，其中短期借款比例逐年下降，长期借款比例呈先上升后下降的趋势，银行信贷融资（短期+长期）比例总体呈下降趋势，而来源于商业信用和公司债券融资比例呈持续上升态势。
2008年之后我国资本市场基本处于较低迷的熊市状态，IPO和再融资的规模相对有限，但负债率并没有快速增加。一方面由于金融危机影响，公司投资行为受到抑制，资金需求较弱，另一方面具备“硬约束”效应的债券融资比例增加。这意味着股权分置改革之后，大股东一定程度上加强了债务融资的硬约束机制，以强化对经营层的治理。
为什么上市公司债务融资结构会如此变化？本文进一步分析了信贷融资、债券融资以及票据融资的外部环境背景特征，以加深对上市公司债务融资选择的环境约束因素研究。
二、上市公司信贷融资环境分析
影响上市公司银行信贷融资环境的最核心要素是宏观金融环境，为了刺激我国经济更早走出全球金融危机的影响，2008年9月起央行执行适度宽松的货币政策，货币供应量极为充裕。以M2广义货币衡量，中国新增货币供应量在2009年猛增到13.51万亿元人民币，到2012年底中国货币量M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，金融危机爆发后四年间中国货币供应量激增50万亿元。在充裕货币供应和宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，总体信贷融资环境特征表现为：
（一）上市公司在与商业银行的信贷融资博弈中处于优势地位。2008-2012年间银行流动性过剩问题日益严重；流动性比例是衡量商业银行资金充裕程度的重要指标，以招商银行为例，2011年底流动性比例高达44.28%，即使在货币政策趋紧的2012年流动性也高达39.95%，远高于银监会25%的监管要求，商业银行资金充裕，信贷增长内生冲动显著。
商业银行有强烈动机选择高质量、低风险的客户放贷，为争夺优质客户往往会降低信贷审核条件和贷款契约约束，银行系统内部出现对优质客户的恶性竞争端倪。而上市公司作为我国企业界整体经营质量最优质的板块，受到银行金融体系的大力追捧，获取银行信贷融资资源相对便利，在与银行的信贷博弈中处于优势地位。
（二）融资环境的“信贷转移”特征显著。由于在信贷博弈中处于劣势地位，商业银行基于自身利益最大化考虑，而将新增信贷投放从企业转向地方政府融资平台，上市公司信贷融资比例相对萎缩。2008年我国政府提出四万亿的经济刺激计划，投资重点向基础设施、公用设施等城镇化建设倾斜，地方政府性债务快速增加。审计署2011年第35号对地方政府性债务的专项审计结果表明，2010年底全国地方政府性债务余额107 174.91亿元，其中融资来源主要为银行信贷融资，占全部资金来源的79.01%；银行系统对地方政府城镇化建设发放信贷资金84 678.91亿元，金融支持地方政府的特征显著。
（三）融资环境信贷“软约束”特征显著。信贷融资“软约束”有三方面主导因素：银行体系、公司产权、政府干预。从银行体系来说，由于银行在信贷博弈中处于弱势地位，而导致“软约束”；从公司产权角度，上市公司大多是由国有企业公司制改造转变而来，银企产权同质性程度较高，银行难以形成对其有效约束；从政府干预角度，银行为获取地方政府支持和协作，可能会屈从于地方政府意志向当地上市公司进行信贷支持，此时非效率和过度信贷融资和“软约束”就成为普遍现象。
基于对上市公司银行信贷环境分析，笔者认为上市公司处于优势地位，而银行由于缺乏对大客户授信的有效管理和信息共享制度，被迫降低贷款额度和收缩贷款期限，将大量信贷资源投放于地方政府性债务融资平台。这表现为2008年以来，上市公司信贷融资短期借款和长期借款比例都有所下降，并且长期借款下降比例尤为突出。
三、上市公司债券融资制度环境分析
公司债券是债务融资的重要组成部分，我国企业债券市场出现早于股票市场，但从1994年后债券市场发展长期滞后于宏观经济和证券市场发展速度，直到2003年债券市场发展才重新得到恢复和发展。2004年后国家从制度建设、银行金融体系等方面逐步放宽公司对债券融资的限制，2004年人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，为公司债券在银行间市场正式流通提供了依据，2005年5月25日，中国人民银行下发《短期融资券管理办法》，短期融资债券发行规模快速扩大；2007年8月《公司债券发行试点办法》的出台进一步推进了债券融资发展。 总体来看，公司债务融资近年来在融资规模和融资增长速度方面处于较快发展阶段，但由于制度体系还不健全、衍生交易工具不成熟，债券市场还处于调整恢复阶段。当前我国上市公司债券融资制度环境具有以下特征：
（一）股权分置改革之后大股东对债券融资偏好性增强。股权分置改革使得原来非流通性大股东以“对价”方式获得流通权，控制权与现金流量权偏离程度有所减少，控制的积极激励效应开始显现，更倾向于借助债券融资这种“硬约束”的债务融资工具加强对公司经营者的治理机制和效应。所以股权分置改革之后，债务融资结构中公司债券融资比例持续上升，且呈快速增加趋势。
（二）债券融资平台与融资品种有所创新。上市公司债券融资市场形成了以商业银行为主体的机构投资者，以公司债、可转债、短期融资券为主体的长短期结合的融资结构，从2004年后快速发展，融资规模已超过股票融资规模。2004年《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》对银行金融体系开放债券交易流通市场，由于银行大量“存差”导致流动性过剩，银行有强烈动机投资于低风险的证券资产，企业债券市场对银行体系开放使得银行多余资金可以寻求相对安全的投资品种。
债券融资品种创新加快，最典型的创新品种为可转换债券和短期融资券的广泛应用。短期融资券是债券市场融资品种的重大创新，是银行间交易流通的不超过365天的债券，在发行、监管、流通等各环节市场化，其特点为无担保、短期、低利率。
（三）债券融资管理制度建设加快。债券市场改革的目标是：改进发行制度，放开所有制歧视和规模限制，改变多头监管、行政化审批的管理制度，将债券市场发展为高效率、高约束力、高信用的融资平台。迫于债券管理制度修订一直未完善，中国人民银行首先从商业银行间交易平台和融资品种方面进行创新。2005年《短期融资券管理办法》为债券市场化改革探路；2007年8月《公司债券发行试点办法》出台，标志着我国公司债券发行制度体系建设的重大变革，对于发展我国债券市场、拓展融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有重要意义，体现了债券市场化导向的指导思想；2008年1月国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，对债券发行核准程序进行改革，重新限定企业债券的发行条件，以额度审批为特征的计划管理体制宣告终结。
总体来讲，股权分置改革之后，上市公司债券融资迎来快速发展阶段，上市公司大股东更偏好于具有“硬约束”效应的债券融资，债券融资平台和品种创新加快，债券融资管理制度逐渐向市场化体系靠拢。
四、上市公司商业信用融资环境分析
商业信用是非金融企业之间因商品交易而产生的短期债务融资，在财务报表上表现为应付账款、预收账款、应付票据。其中应付账款虽然是商业信用的主体，但由于我国缺乏信用环境基础，企业之间的相互拖欠、恶意欠款问题严重，信用融资环境一直处于破坏和重建循环过程，应付款融资在商业信用融资中的作用呈下降趋势。我国商业信用制度环境变迁体现出一个重要特征：即商业信用票据化，作为代表性的信用方式和支付工具，商业票据的信用融资制度环境具有以下特征：
（一）票据融资成为国家宏观经济政策调控重要工具。2008年世界金融危机爆发后，为了缓解企业融资压力，国家从政策上大力支持票据市场规范发展，对涉及“三农”和中小企业的票据优先办理再贴现，票据融资额持续快速增长。2011年金融机构累计贴现25.1万亿元，期末贴现余额为1.5万亿元，有利配合了国家积极性财政政策，支持国家宏观经济的平稳发展。
（二）商业信用“银行化”趋势明显。商业票据有严格的法律制度限制和契约要求，因而比应付款有更好的信用基础；公司基于提升信用等级以及银行争夺优质资产业务的动机，大量商业票据向银行承兑汇票渐变，票据信用完成了与银行信用置换。
（三）商业信用沦为控制性股东“关联交易”的重要途径和工具。控制性大股东基于利益驱使，很大程度上将上市公司视为其本身重要的融资平台，通过关联交易能够低成本的占用上市公司资源或者通过向其“注入资源”帮助上市公司获取再融资配股资格。由于商业信用交易门槛低、可操纵性强，其成为控制性大股东调控上市公司业绩的重要工具。
五、小结
本文对上市公司债务融资的环境背景特征进行了探讨，发现股改之后大股东持股比例下降，上市公司债务融资选择有所变化，信贷融资比例降低，而债券融资比例上升。
通过对银行信贷、公司债券、商业信用融资的制度背景分析，笔者进一步发现：一方面在宽松的信贷融资环境下，上市公司在银企博弈中处于优势地位，但对信贷资金的主动需求较弱，银行将大量资源转向城镇化过程中的政府性债务融资平台；而另一方面公司债券融资持续增长，其融资制度建设、融资平台与品种创新、大股东控制下的债务融资治理机制是其快速发展的重要环境背景因素。X
参考文献：
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http://m.zhuodaoren.com/tuijian428567/
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