【一】:上市公司收购的概念
上市公司收购的概念 上市公司收购是指投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份有限公司控股或者兼并目的的行为。对此概念应作如下理解： 第一，收购属于对上市公司的收购。根据《公司法》第一百五十一条的规定，上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。 第二，上市公司收购的对象是上市的股份有限公司的“股份”。不能将上市公司收购的“股份”误认为上市和非上市的股份有限公司的“股份”，也不能理解为上市公司的收购包括收购上市公司上市的“债券”。 第三，上市公司收购的收购主体为投资者。《证券法》关于收购中的投资者，没有区分个人投资者和机构投资者，只能理解为任何投资者均可在证券市场上进行收购。但《股票发行与交易管理暂行条例》对境内个人持股比例作出了明确的限制，使得境内个人不能对上市公司进行收购。 第四，上市公司的收购是一种股权转让行为。上市公司的收购是投资者与投资者之间股权转让行为，而不是投资者与上市公司之间的股权转让行为。除法律有特别规定外，上市公司本身不能收购自己的股份即不能成为收购本上市公司的收购主体。 第五，上市公司收购的目的是进行控股或者兼并。所谓控股，即投资者对上市公司享有一定的控制权。所谓兼并，是指投资者将上市公司的全部资产收购为自己所有，使得上市公司的产权发生变化的行为。
【二】:上市公司收购内涵解读
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上市公司收购内涵解读
王建文 河海大学法学院 副教授
关键词: 上市公司收购/ 收购主体 / 收购客体 主观要素 /场所要素
内容提要: 关于我国上市公司收购的确切内涵仍有学理解读的必要。收购主体不应作狭隘理解，应包括法人、自然人及合伙企业、个人独资企业。收购客体为已发行股份。我国许多学者将“以控制上市公司为目的”作为上市公司收购的主观要素。此说实际上排除了已取得相对控股地位甚至绝对控股地位的控股股东所发动的收购行为，因而不妥。将“通过证券交易场所”作为收购要素，也是一种误解。但就目前政策而言，上市公司收购仍然具有场所要素。
一、引言：上市公司收购内涵解读的必要性
上市公司收购是企业并购的重要形式，在现代企业并购市场上占据了非常重要的地位。由于这种以现代企业产权为标的的交易行为涉及到社会生活的诸多方面，因而它不仅在经济生活中受到重视，而且引起了立法、司法及理论界的广泛重视。相应的技术操作方案、法律
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规范正逐渐成熟，理论研究成果也层出不穷，从而使其成为一时倍受关注的经济与法律命题。
1当属原因之一。 一般所谓上市公司收购均系指狭义上的“以上市公司为目标的收购”，而不包括上市公司收购非上市公司的收购形式。上市公司收购作为一种基本的资本运作方式，在许多国家都得到了较为普遍的运用，并有较为完备的法律规范。但无论大陆法系还是英美法系，极少有在相关法律中就上市公司收购作出明确的法律界定的立法例，大多是定下若干条标准，凡符合该标准者即纳入相关法律规范规制。之所以如此，固然有立法传统等方面的原因，但上市公司收购在内涵与外延上的不确定性，使得极难对其予以准确定义， 在我国的法律文件中， 1993年4月国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)与颁布于1998年12月的《证券法》中，虽均以专章的方式对上市公司收购作了专门规定，使其成为一个专门的法律术语，但同样没有对该概念给出明确的定义。直至2002年9月28 日颁布并于同年12月1日生效的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)，才对上市公司收购作出法律界定，从而使其成为一个具有明确定义的法定概念。该“办法”
第2条规定：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股
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份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”该定义基本上采纳了学术界的主流观点，但没有强调上市公司收购的主观目的性，而是强调“导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权”这一后果。基于我国当前证券市场的特殊性，这种较为宽泛的法律界定方式确实较为合理，可以作为相当长的一段时间内的法律界定。不过，该定义毕竟是在现行法的框架内对当前被确认的上市公司收购行为的法律描述，还不能清晰地揭示其具体内涵，对于实践的指导作用还不够。事实上，不仅是在实践中，而且包括理论研究中，关于上市公司收购的内涵，人们的认识都不够统一和清晰，因而对于其实践运用极其不利。基于此，笔者试就上市公司收购的内涵作如下具体阐释。
二、上市公司收购的主体
上市公司收购这一法律行为的当事人包括收购人与受要约人。在具体概念上，我国《证券法》较为特别地同时使用了“投资者”和“收购人”这两个概念。依照《证券法》相关规定，投资者是指购买不超过特定上市公司已发行股份的30%的人;收购人则是指购买特定上市公司已发行股份30%以上的人。依《证券法》第79条之规定，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，即应履行上市公司收购报告和公告义务，也就是说进入了上市公司收购程序。由此可见，购买不超过特定上市公司已发行股份的5%以上30%以下的人，已经受到
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了上市公司收购规范的规制，事实上法律已经将其作为收购人看待。因此，这种依收购人持股比例将收购人分为“投资者”和“收购人”的做法，并无实际意义，反而造成了概念逻辑上的混乱。在新的《收购办法》中则放弃了这种做法，仅仅采用了收购人概念。
我国《股票条例》对我国本国自然人充当收购人持禁止态度。该条例
第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。”该条规定于题为“上市公司的收购”的第4章，且依该条例规定，收购人实际上只能是法人，因而显然是将我国本国自然人排除于收购人范围之外。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B股)和在境外发行的股票(指H股、N股等境外上市外资股)，虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股(即普通股)，因而难以成为A股上市公司的控股股东。因此，依《股票条例》，实际上任何自然人都无法成为上市公司收购的主体。《证券法》则未就收购人作特殊限定，因而可以解释为自然人与机构投资者均可作为收购人。《收购办法》也未就收购人作特殊限定，只是在第7条第2款规定“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购”，而这一限定实际上并无特别意义，因为即便不作此规定也完全可以作此理解。2 各国证券法基本上都不对收购人资格作出特殊限制，因而在解释上，无论自然
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人或法人，无论是否为与目标公司有特定关系之人，如该公司之股东、董事、监事或经理人等，皆得为收购人。
在这一主体框架之下，将收购人限定于自然人与法人并无问题。然而，在我国法律体系之中，法人与合伙是两个具有本质区别的不同范畴的概念，合伙并不能包含于法人之中，因而这一基于传统大陆法系的收购人主体范围的界定就不能成立。(依美国《威廉姆斯法》第13(d)(3)的规定，要约收购之收购人包括以合伙、有限合伙、辛迪加或者其他为了收购、持股或处理发行人的证券的集团的名义行事的人。参见[美]罗伯特•C.克拉克著：《公司法则》，胡平等译，工商出版社1999年版，第449页。)尽管实践中合伙企业收购上市公司不大可能会发生，但从理论上讲，合伙企业应当能够具备这一主体资格。3 需要说明的是，我国学者基本上要么没有就合伙企业能够成为收购人作出明确的回答，要么则明确将收购人限定为自然人与法人，从而实际上将合伙企业排除在外。对此，有必要予以澄清。在大陆法系的传统民商法理论中，民事主体限于自然人与法人，合伙企业并未被作为一种独立的主体类型加以界定，而是将其纳入到法人范畴(基本上如此，但并不绝对)。
因而从理论上讲，也应当能够具备收购人这一主体资格。此外，还需要说明的是，尽管我国已允许外国投资者收购境内上市公司，但依照《外国投资者并购境内企业暂行规定》第4条第2款之规定，《外商
【三】:中国上市公司的协议收购
中国上市公司的协议收购
最近十几年来，风起云涌的企业收购浪潮席卷华夏九州，在不断转型的市场 经济实践中闪耀光芒。中国自1978年改革开放以来，在经历了各项技术层面创 新、尝试之后，终于在最近十年触及制度层面，大刀阔斧地展开产权改革。协议 收购就是在这种背景下被选中，肩负起历史重任，引领中国上市公司收购潮流， 成为了我国证券市场上市公司资产重组的主要方式。它有效加速了国有股减持， 促进企业机制转化，优化证券市场资源配置，集中优质资产。随着我国加入世界 贸易组织和证券市场的逐步开放，外资将大量涌入，收购市场将另起波澜，此时 研究中国上市公司协议收购具有时代价值。
我国现已制订了大量与协议收购相关的法律规范。《中华人民共和国公司法》 自1993年颁布以来已经过四次重大修订，《中华人民共和国证券法》1998年正 式通过以来也已经过两次重大修订。同时，国务院和各部、委、会有关上市公司 收购及对国有资产监管的法规、规章更是不胜枚举。这一方面表明我国各方面都 在转型中，日新月异，法律不得不“朝令夕改”；另一方面也显示了法律在实践 中不断修正自己，不断走向完善。在具体制度上，大胆吸收了国外一些行之有效 的做法，并突出了规则的针对性和可操作性，建立了信息披露、强制要约收购、 一致行动人、目标公司高管忠实勤勉义务、控股股东诚信义务、财务顾问等规范 上市公司收购的法律制度。但是仍然还存在一些问题，本文将逐一分析对应。 目前，我国法学界对协议收购的课题研究，主要还是强调其同国外成熟要约
收购制度的优劣比较，对国外收购立法的介绍以及对一般性收购的阐述和案例分 析，专门研究协议收购微观运作以及结合中国实际的法律论著还不多，有的对协 议收购仅做概念性陈述。笔者试图从实证分析出发，以现行有效的法律为基础， 结合理论成果，着重分析我国现行协议收购制度存在的问题及对策，如能有些前 瞻性的探索，希望能给学界同仁带来抛砖引玉的效果。
本文主要从“为什么强调协议收购”、“现状及对策”、“协议收购何去何从”
三个问题出发，着重以协议收购制度为研究对象，运用归纳推理，比较分析、实 证分析、历史分析等方法展开论述。首先通过比较协议收购与要约收购各自特点，2 结合中国实际，指出中国使用协议收购的必然性；然后比较了中外协议收购立法； 接下来论述了我国协议收购的基本法律问题；最后针对协议收购实践中出现的问 题提出合理建议，并预测了收购市场的发展动向。3
第一章上市公司协议收购概述
第一节上市公司收购与协议收购
一、上市公司收购简述
关于上市公司收购的概念，我国立法及国外权威法律词典都有所界定。我国www.fz173.com_上市公司收购概念。
法律最早定义上市公司收购的是1992年《深圳上市公司监管暂行办法》第四十七 条：“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司(或 公众公司)的股份，而获得对该公司控制权的行为。”其后1993年国务院发布了《股 票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)，根据其第四章内容，上 市公司收购指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得上市公司控 制权的行为。之后的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)并没有对 收购下定义。2002年的《上市公司收购管理办法》又一次明确了上市公司收购的 定义，“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个 上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途 径控制一个上市公司的股份达到一定的程度，导致其获得或者可能获得对该公司
的实际控制权的行为。”收购英语通常用Acquisition或Take over表示，根据《布 莱克法律大辞典》的解释，Acquisition是指通过任何方式获取实质上所有权； Take over是指不限于财产移转的取得控制权或经营权。
[1]
通过分析上述对收购
的定义我们可知，定义上市公司收购至少包括这三个要点：首先，主体是投资者 与被收购方；其次，投资者获取股份所有权；最后，投资者取得被收购公司控制 权。所以，我们可以将上市公司收购定义为：投资者以现金、股票或者是债券等 支付方式购买上市公司的股份，以获得该公司控制权的行为。实践中，通常将取 得被收购公司控股权或管理权的投资者称为收购方，被收购的公司称为目标公 司。
上市公司收购中的目标公司是股票在证券交易所集中交易的上市公司。各国
一般都对公司上市有着一定的法律限制，尤其在公司资本上，这主要是出于公众 投资者投资安全考虑。我国由于证券市场建立时间较短，各种监管措施还不完善，4 因而有较高的资本要求。《证券法》规定公司股本总额不少于人民币三千万元方 能申请股票上市交易，这意味着收购一个上市公司代价是十分高昂的，投资者为 什么收购上市公司呢？西方学者形成了各种假说，其中比较有代表性的有“效率 理论（Efficiency Theory）”、“规模经济理论”、“惩戒理论(Disciplinary)”、
“协同理论（Synergy）”等等。效率理论认为收购活动能提高收购各方经营效益， 最终提高社会收益和福利。规模经济理论认为生产和经营规模的扩大会带来成本 下降、收益递增。惩戒理论指由于目标公司管理层经营不尽人意使公司存在着潜 在价值，收购人收购后更换管理层已取得这部分价值。协同理论认为目标公司拥 有某种有形或无形资产可能对收购方有独一无二的价值，目标公司对收购方比对 市场更有价值。这些理论都不足以解释中国的情况，在我国年轻的证券市场中， 收购交易往往具有非市场化背景并涉及历史遗留问题，这样就造成我国上市公司 收购动因呈现出与西方较为不同的色彩。笔者概括，我国上市公司收购动因主要
为：第一，融资。中国融资渠道有限，申请上市交易程序繁琐、成本高昂，借“壳” 上市是高效融资的捷径；
[2]
第二，政府的主动推动。上市公司收购能推进国有股
减持、优化证券市场资源配置，因而政府大力推进，通过法律、政策给与支持； 第三，进行关联交易，“抢劫”上市公司。这实际是投资人意欲收购后滥用其控 制权，掏空上市公司，让其他股东买单。
[3]
尤其在我国，为了迅速盘活国有资产，
增加公司活力，国有资产管理部门可能急于出让手中的国有股，这从另一方面助 长了持这种收购目的的投资者；第四，在二级市场套利。持这种目的投资人并不 打算控制上市公司，而是通过买“壳”在二级市场炒作，上扬股价并抛售手中的 股票以获利。
在理论上，依据不同标准，上市公司收购有不同的分类。比如，按照收购的
方式不同可分为要约收购和协议收购；按照收购是否经过目标公司董事会同意可 分为友好收购和敌意收购；按预收购股份的数量可分为部分收购和全面收购；按 照收购是否构成法定义务可分为自愿收购和强制收购；按照收购方与目标公司的 业务关系分为横向收购、纵向收购和混合收购等等。
二、协议收购的概念与特征
在我国收购上市公司主要有3种方式，即通过证券交易场所吸纳股份、在公 开交易场所外协议收购和发出公开要约。
[4]
其中协议收购又是目前中国最为主要5
的收购方式，所谓协议收购通常指是指收购方在集中竞价的证券交易市场之外与 目标公司股东在价格、数量等方面达成收购股权协议，购买目标公司股份，以达 到控制该公司目的。协议是收购方与目标公司股东就收购股权的性质、条件、数 量、价格、价款支付方式、双方权利义务、董事会调整方案、违约责任、审批手 续所达成的合意，收购协议的达成并不需要与目标公司管理层就收购事宜取得共 识。上市公司协议收购主要具备以下几个法律特征：
第一，上市公司协议收购是在证券交易场所以外进行的，这是协议收购与普
通的股票交易最大的区别。收购协议的磋商、谈判到最后签署均在证券交易所以 外，由投资者与目标公司的股东私下进行，这就造成中小股东与大股东信息的不 对称，这也是协议收购强调信息披露的原因。最初的中国立法排除了股份的场外 交易，1993年《公司法》：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进 行。”滞后的立法成了收购实践的障碍，直至2005年《公司法》修正案才做出调 整，修正案第三十九条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场 所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”虽然法律要求股份交易通常应在 证券交易所进行，中国的上市公司收购大都是在证券交易场所之外通过协议达成 的。
第二，上市公司协议收购不必经过目标公司管理层的同意。协议收购的股权www.fz173.com_上市公司收购概念。
转让协议是收购方与目标公司主要股东私下达成的，收购协议的双方当事人是收 购方和目标公司股东，目标公司的管理层不是收购协议的当事人。投资者进行协 议收购，只需要与目标公司股东达成股份转让协议，无需征得目标公司管理层的 同意。根据“惩戒理论”，企业管理层和股东利益并不一致，当股东认为公司管 理层不能胜任职责或是侵害其利益时，通过协议让与其股份成了此时的有利选
择。而公司管理层为了不因公司被收购而被撤换，形成危机意识，就会努力工作， 保持公司业绩。因此，协议收购也成为控股股东提高管理层工作效率的途径。 第三，上市公司协议收购的目的在于取得目标公司的控制权。普通投资者购
买股票，多是为了获得股息、红利或是通过证券交易市场上的买卖来赚取差价。 而收购方通过协议收购取得股份却不是一般的投资行为，此时，投资者通过向目 标公司的股东支付对价，取得其手中持有的股份，目的是取得达到控制该目标公 司所需要的股数。也正因为如此，收购行为将对目标公司的生产经营以及未来发6 展产生重大影响，这将关系到与目标公司相关的各方利益，所以各国一般都通过 专门立法规范协议收购，进行必要的限制和管理。
第二节协议收购与要约收购
一、要约收购简述
收购制度的发展早期，上市公司收购主要以协议收购方式进行，到二战以后， 要约收购开始广泛出现，与协议收购一起成为上市公司收购的两种形式，并逐渐 成为主要的收购方式。我国证券立法没有给要约收购下定义，只是规定投资者可 以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。
[5]
从法律规定的内容
我们可以看出，要约收购在我国是与协议收购并列的上市公司收购方式。理论上 通常认为，要约收购是指收购者在证券交易场所之外，直接向一家股份公司的全 体股东发出公开要约，以在一定期间内以特定价格收购他们所持的该公司全部或 部分股份，以获得在该公司中的控股地位。
[6]
但是，由于我国要约收购成本过高
[7]
以及强制要约收购豁免制度的存在，直到2003年我国才出现首例要约收购，即 南京钢铁联合有限公要约收购南钢股份。虽然目前协议收购仍主宰着我国收购市 场，但是从长远来看，要约收购更有利于充分披露信息和保护中小股东利益，随 着股权的逐渐分散，更广泛的要约收购将是上市收购的发展方向。
二、协议收购与要约收购的关系
在协议收购除与要约收购同为法定上市公司收购方式外，有联系也有区别。www.fz173.com_上市公司收购概念。
两者的主要相同点为：首先，目的都是为了获得目标公司控制权；其次，都是上 市公司收购的合法途径；第三，投资者无论是通过协议收购还是要约收购，当持 有目标公司股份30％以上后，若继续进行收购会触发强制性要约收购制度；最 后，都是在证券交易所之外达成的。二者的主要区别是：其一，在交易对象上， 协议收购仅面向目标公司少数特定股东，通常是控股股东，在支付价款上一般也 各不相同。而要约收购则面向目标公司的全体股东，要约价格适用于全体股东； 其二，在交易价格上，投资者为了吸引股东向其出售股票，收购价格一般明显高 于该种股票市场价格，但在我国由于上市公司股权结构的特殊，大量非流通股存 在，收购价格又是常常低于目标公司股票市价；其三，在适用情形上，协议收购7
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