长期持有投资战略(Buy,and,Hold),【一】:价值投资
第一讲 价值投资的基本认知
第一节
一、价值投资理论
价值投资是世界上最主要的投资战略，价值投资是一种买入价格低于价值的股票，以期获得长期最大利润的投资艺术。
价值投资理论由本杰明•格雷厄姆创造并由他的学生巴菲特发扬光大。本杰明•格雷厄姆1934年《证券分析》是最早、也是迄今为止最深刻最出色的投资专著。
从理论上说，公司的长期价值等于未来所有收益的现值总和。如果投资标的的现在价格低于这个现值之和，那就是有利可图的。 价值投资不仅局限于绩优股，假如绩差股标价非常便宜，低于其未来现金流之和，或者低于重置成本，那也是有利可图的。
价值投资驾驭市场的第一法则，通过实证分析，它是一种长期超越市场基准收益率的投资回报，美国价值型基金的长期回报率最高。 中长期看，价值股的收益率高于成长股。
价值投资基于内在价值（价值的多少)和安全边际（永不赔钱），这是价值投资的两大原则。 内在价值是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。格雷厄姆认为内在价值就是掌握充分信息的理性买方与理性卖方通过协商进行公平交易时，买方为购买一个企业需要向卖方支付的价款。内在价值就是能用事实证明的价值,资产（营运资本）、企业收益（现金流量）和股息等。
投资者要挖掘价格跌破内在价值的潜在机会 ，如果一种股票的市场价格低于其内在价值，这种偏差最终将为市场认识，将促使市场价格上升到反映其内在价值的水平。
内在价值是价值投资方法中最核心的概念。巴菲特对这一概念给出了如下简单明确的定义：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。这一定义虽然简单明确，并且揭示了企业价值的真正含义，但是如果直接用来估算内在价值，则涉及非常复杂而且没有必要的计算。格雷厄姆发明了下面的经验公式用来简单的估算企业的内在价值：
内在价值 = E(2r + 8.5) × 4.4/Y
公式中E代表企业的每股收益，r代表预期增长率，Y代表目前AAA级公司债的收益率。 内在价值很重要的一点是寻找折价交易的机会。在历史市场上，很多原因导致企业股票价值经常处于高估或低估两个极端，熊市时股票疯狂低估，市场价格偏离其内在价值。作为价值投资者，就要不失时机买入物超所值的打折股票，在买入时需要确定其是否确有价值，避免买入疯狂高估的股票（永久性资本损失）。
随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析，必然会存在严重的价值判断差异。折价交易的机会在熊市中会普遍存在。
完全的价值投资者所要做的，只是寻找那些价格跌破内在价值的潜在机会（内在价值> 账面价值> 清算价值）。
账面价值（B00k Value)：账面价值就是以会计为基础测量公司的实际净值，通常也称作每股净资产、股票净值或股东权益。在市场弱势时也经常会出现股价低于每股净值的情况。
在国外，有许多价值型投资人是主要借助账面价值来寻找被低估的股票，其理论依据就是：公司的股价不会长期低于净值。在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产。
价值投资寻找市价低于每股账面价值的股票和市价低于资产价值（净现金余额Net Cash Baiances）的股票是投资的第一法则。
下面来谈谈价值投资的基石和第二法则：安全边际。
格雷厄姆告诉他最喜爱的学生巴菲特两个最重要的投资规则： 第一条规则：投资永远不要亏损；第二条规则：永远不要忘记第一条。
在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？现代证券分析创始人、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆在他的名著《聪明的投资者》给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：“安全边际”。格雷厄姆认为，“安全边际”是价值投资的核心。
格雷厄姆认为价值投资的核心是价值和价格之间的差距，即“安全边际”。在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时买进股票，以相当于或高于价值的价格卖出，最终必将产生超额回报。巴菲特认为安全边际是投资中最为重要的，是巴菲特永不亏损的投资秘诀。
安全边际的内涵就是价格与价值之间的显著差异。安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即
使我们对公司价值的评估有一定的误差、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。
格雷厄姆的安全边际就是按照内在价值的2/3甚至更低的价格购入股票,即用66美分去买1美元是他们战胜市场的秘诀和投资盈利的保证。
安全边际的三大原则：1、避免高负债率；2、多样化；3、抓住良机，与众不同。
流动资产也是关注较多的指标。其是公司最具变现性的资产：（现金＋存货＋应收帐款－负债）/流通股=每股净流动资产。而当股价等于每股净流动资产或低于每股净流动资产2/3时买入，就让价格和价值存在了偏差，记住价格是你所付出的，价值是你所得到的。
一般来说，价格和价值的偏离程度超过10％以上就具有安全边际，价格和价值的偏离程度小于10％，缺乏安全性。安全边际出现后往往会出现更大的安全边际,安全边际常常是一个区域，而不是一个点。股价与价值的偏离程度达到10%之后，虽然在此时买入是相对安全的，但股价在大部分情况下会继续下跌，形成更大的安全边际，同时股价在安全边际之下往往会停留一段时间，因此当出现了股价低于价值10%时立即买入并不是最佳选择，再等一等、看一看，比安全边际一出现就买入效果要好。
1926年，在研究北方管道公司的年报之后，格雷厄姆发现该公司握有每股约值95美元的国债。格雷厄姆认为，没有任何商业上的理由支持该公司继续持有这些国债。由于竞争加剧和收益下降，北方管道公司的股票不再被看好。该公司的股价下跌至65美元，有6美元的分红。格雷厄姆决定买进。他会见了北方管道公司的管理者，指出公司不需要这些国债，而且他们支配的这些资金实际上是属于股东的。最后，北方管道公司卖掉了国债，并分给股东们70美元的红利，格雷厄姆后来卖掉了这只股票，盈利可观。
本小结的结论是价值投资的基本原理为把握内在价值和安全边际两个准则，抛弃喧嚣，抓住股票打折良机买进，对于市场股价没有安全边际，超过内在价值的股票，唯一选择就是抛出。当然当股票价格跌的很低，即使投机证券也具备投资时，你支付的价格，同样具有安全边际。（巴菲特）
第一讲 价值投资的基本认知
第二节
二、价值投资在我国证券市场的发展
价值投资在中国经历了忽视、逐渐意识、质疑、认同、再质疑、再认同的过程。在运用价值投资的时候必须考虑中国自身的因素。寻找真正适合我们自己的价值理论。
基金认为：价值投资是自上而下与自下而上相结合的基本面投资方法。关注的焦点是宏观经济、行业景气和上市公司的基本面。在A股市场上，估值是结构和动态的。总体来看，投资可以分为三个阶段： 价值投资、价值发现、价值创造。市场往往失效，故此基本分析以及实地调研能起作用。要充分掌握股价催化剂（price catalyst）：管理层和大股东的动向、政府政策面以及市场资金面动向和市场滞后预期。要审时笃势，调校投资风格，避免陷“价值圈套”（value trap）避免惟稳定成长论，惟估值论，避免付出过高的溢价。
另一个投资大师费雪尽管没有使用安全边际的概念，但他同样指出成功投资的根本在于发现和利用市场严重低估某只股票的错误。 “任何个股在特定时点的价格，由当时金融圈对该公司所处行业，以及在某种程度内股价水平的评价决定。要决定某只股票在特定时点的价格是否有
吸引力、不具吸引力或者介于两者之间，主要得看金融圈（financialcommunity)的评价偏离事实真相的程度。”
所有的价值投资大师最强调的就是股票价格低于其内在价值所形成的安全边际，这是价值投资能够持续战胜市场的根本所在。
怎么做到只在能力圈内进行投资呢？原始能力圈的确定要了解以下问题：1、企业能提供什么产品和服务。2、生产的产品是人们需要的么?3、公司产品与它可能的替代品有区别么？4、公司提价的同时不会降低销量的可能性有多大？5、公司的目标顾客范围？6、公司的收入的绝大部分是否依赖于一个或几个客户？7、客户的依赖性有多大？8、公司以何种方式来销售产品？9、该公司的地域市场范围？如果能回答出这些问题，该企业就进入你的能力圈。
证券市场的不确定性是无时不在的，却是长期价值者的朋友。格雷厄姆说：长期看，市场是一台称重机，短期看，是投票机。寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估，价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。
所以要在市场下跌中发现价值投资的良机：
1、关注公司和内部人士回购行为：低估导致回购，行业状况、未来增长潜力、公司所持有的低估资产、新的营销计划，管理人员是最清楚的。一旦增持股票达到5％，是值得关注的信号。
2、当具有良好基本面的优秀公司暂时出现危机或股市下跌时被过度低估，毫不犹豫买入。安全边际的出现总伴随着负面的和不利的情况。美国运通1963年, 由于提诺·德·安吉利牌色拉油丑闻，美国运通的股价从65美元直落到35美元。相似的案例还有1973年联合出版公司和1990年富国银行，1992年，强生股票跌到只有12倍市盈率和2001年911事件后美国运通从55美元跌倒25美元。
3、从有影响的坏消息中获得收益，选择性反向投资策略。具有持续竞争优势的公司有足够的能量将公司从坏消息困境中脱离出来。 在市场下跌过度而导致许多公司的股票被过度低估时，是应用安全边际原则进行投资的大好时机。我们认为安全边际会与大的利空同时出现。
另一种安全边际是基本面，巴菲特认为基于基本面的安全边际更重要。“我是85%的格雷厄姆+15%的费雪”，这是巴菲特对自己投资理论的总结。
安全边际是格老价值投资理论最核心的部分，但过于强调安全边际有时会走进误区。如果能确认一只股票是值得长期投资的优质股票，过度追求安全边际有时会错过好的机会，更有立场不坚定者会为了等待更低的股价反而被迫追高买入。
股票基本面远比安全边际更重要。优质公司只要价格合理，安全边际少一点并不是大问题，优质股票本身就有安全保障，而低价买入优质股票的机会并不是经常都有。基本面差的股票即使以很大的安全边际买入，同样会出现亏损。因为如果公司的基本面持续恶化，原来的安全边际就会消失。这也是巴菲特发现格老应用价值投资过程中的最大错误，这说明股票基本面远比安全边际更重要。
特许经营权、稳定性、确定性都是两位先辈所没有的，这些是巴菲特理论最有价值、最核心的部分。他认为垄断、稳定、确定性、成长是获得超额收益的利器，是投资的刀刃。这些因素比安全边际更有价值，在任何价格买入优质股票，长期一样可以获得超额收益，对于优秀公司来说，股票价格向下的空间是有限的，向上却是无限的。比如在任何历史价格买入可口可乐、沃尔玛、茅台都是大赢家。当然投资成本总是要考虑的。
第二讲 价值投资的主要方法
一、价值投资的投资思维
价值投资的赢利模式怎样理解呢：价值投资者分享了优秀公司的成长，在公司价值不断提升中，所有投资者都得到收益，这是一种多盈的赢利模式。价值投资者是股市真正的王道，成就了股王巴菲特和林奇。
为什么强调价值投资呢？市场上也有许多技术分析的大师，比如江恩、达瓦斯、杰西* 利维菲尔。技术分析师的祖师爷江恩，建立了江恩时间法则、江恩价格法则、江恩线等。江恩说：他发现何时价格会发生回调和将回调到什么价。但是江恩最后留下财产也是寥寥无几！还有波浪理论的发明者艾略特，也没见过其在股市中赚大钱的记载了。技术分析者，写书成为的作家很多，由作家转化投资家极为罕见！
价值投资两种主要的操作方法为长线成长方法和短线价值发现方法。
长线成长战略就是买入成长股并长期持有（buy and hold） ，它需要的核心能力是通过现在有限的信息和资料判断企业未来若干年经营状况的能力，也就是对企业未来的把握能力，这
是该战略的基本能力也是最主要的能力。操作中，需要把多只成长股组合起来分散风险。成功决定于准确地对未来判断加上耐心和坚定，不需要复杂操作技术。
价值发现战略，其核心就是充分利用价值决定价格，价格围绕价值波动这一规律，在价格充分高于价值时卖出；在价格充分低于价值时买入。高抛低吸的衡量尺度是价值。价值发现战略的核心能力是对股票价值判断能力。以基本面分析为立足点，挑选具有持续竞争优势的证券作中长期投资布局，以获得持续的较高的投资收益。(1964年巴菲特控股的伯克希尔每股11美元，2004年为每股95700美元）。
好公司的核心竞争力体现在两个方面：独一无二的产品带来的持久性竞争优势和独具匠心的服务带来的竞争优势。长期持有投资战略(Buy,and,Hold),。
完整的价值分析包括三个部分：
1、基本面分析（财务状况、产品结构、业务结构、未来行业的发展和公司的战略）；
2、盈利预测（盈利预测只能预测公司部分价值—盈利能力）；
3、价值评估（价值评估预测公司现在及未来的连续价值）
这三者是连贯的，而非割裂的。
所以公司价值=赢利预测部分价值+连续价值。
炒股的第一任务是“寻找好公司”，然后才是把握买卖点。只有如此，才能正确看待“市场先生”的报价。
下面谈谈价值投资的四个步骤和十个基本准测：
第一步业务分析、第二步管理分析、第三步盈利能力分析、第四步内在价值和安全边际分析。具体来看：
第一步：业务分析。公司的业务分析主要是分析公司的产品和服务是否为顾客提供特别的价值。业务包括历史分析，现状分析和未来分析三个阶段。
（1）长期稳定的业务：公司的业务简单易懂，具有长期稳定的经营历史，这表明公司的产品或者服务持续多年稳定的为客户创造着价值。长期持有投资战略(Buy,and,Hold),。
（2）经济特许权：公司的产品或者服务有强大的经营特许权，这表明于同行业的竞争对手相比，公司的产品和服务能够为客户创造与众不同或者更多的价值。
（3）持续的竞争优势：公司业务具有长期可持续的竞争优势，这表明公司有能力在未来长期使其产品或者服务继续为客户创造与众不同或者更多的价值，从而保持公司在市场上的领导地位。
第二步：管理分析。公司的管理分析主要是分析公司的管理层是否为公司提供了特别的价值？包括分析管理者日常的管理能力和管理层的资产配置能力。
（4）明星经理人：公司的管理层是否具有高超的管理能力，能够使公司经营保持高于对手的效率，这种管理能力决定了公司目前的价值。
（5）资本配置能力：管理层在进行资本配置时，能否始终为股东着想，一切从股东利益出发，全心全意为股东价值最大化服务。资本的配置能力很大程度上影响了公司的长期价值。
第三步：盈利能力分析。盈利能力分析主要是将业务分析和管理分析综合到一起，分析公司业务和管理上的优势创造的价值。一是产品创造了多少价值，二是资本创造了多少价值。
（6）产品盈利能力:公司不断降低生产成本者提高产品品质给客户更多的价值，形成成本优势和差异化优势，使产品保持较高的经营利润率。
（7）权益资本盈利能力：公司长期保持较高的净资产收益，体现公司的持续竞争优势，一方面来自公司的产品和服务的竞争优势，另外来自管理能力和管理层将价值传递给股东，使股东持有的资本持续增值。
（8）留存收益能力：公司能够保持留存收益在较长时期内同市值增长同步，这体现了公司管理层高超的资本配置能力和公司的持续优势以及为股东创造更多价值。
第四步：内在价值和安全边际分析。
（9）内在价值：只有计算出内在价值才能确定公司股票是否值得投资。内在价值评估的正确方法是现金流贴现，现金流的正确计算方法是所有者权益，正确的贴现率是长期国债利率。具有持续竞争优势企业的内在价值与众不同的是他拥有巨大的经济商誉，即公司超额的盈利能力形成的经济价值远远高于有形资产净值的部分。
（10）安全边际：股票价格远远低于公司的内在价值，形成很大的安全边际，这表明公司具有很大的投资价值，长期持有就能够为投资人带来很高的收益。
总的来说，低估值的股票总是更安全(除了周期起伏类股票)，也容易出现大牛股，而高估值的股票风险大。真正的价值破坏是你在60倍市盈率买入一只股票，预期它可以每年60％的增长，
但是买入后发现它的增长只有10％，结果投资者的预期大幅度下降，原来认为值得60倍买入，现在只给10倍，最终这只股票价格的下跌会非常惨烈。
在牛市进行到一定阶段出现泡沫后。投资者还有可能出现非理性的行为，如果不牢记安全边际的原则，一旦潮水退去，可能出现巨大的投资损失。所有的股票安全边际不一样。对于通常的企业，看市盈率和增长率的比较就足够了，但是有些企业不是看估值，而是看市值水平内在价值和安全边际。
安全边际和基本面结合的案例：宝钢股份在实施股权分置改革的方案中曾经宣布每年的分红不得低于0.32元，以股权分置改革方案公布日的收盘价计算每年的分红收益率也都不低于8%，远远高于同期银行利息。该股的内在价值应该在6元以上，安全边际很高， 06年的大部分时间，宝钢股份的股价一直是4元多。宝钢股份当时的市盈率只有7倍，而成熟国家的钢铁行业市盈率也在10倍左右，也就是说即使不考虑中国工业化、城镇化发展给钢铁行业带来的重大机遇，宝钢股份的股价相对于其内在价值肯定是被低估了。宝钢股份股价4元安全边际很高，基金、QFII和保险等机构投资者纷纷买入。
另外还要对最能反映企业价值的资产负债表进行分析，资产负债表是公司最有效的病例记录。有价值、优质的资产能够保证企业的稳定性与安全性。其衡量指标包括销售额、毛利润和净利润、每股收益，净资产收益率和净利润率。
衡量指标主要还有市盈率。市盈率(Trailing PE)包括静态市盈率和动态市盈率。无论牛市和熊市，买入低市盈率的股票策略都是可行的。买入价格越低，受重视程度越低，股票的收益越大。以当前市盈率为基础进行投资决策，就如同盯着后视镜开车。
另一个指标是市净率，用每股净资产来代替账面价值。 即：PB(市净率)=股价/每股净资产。彼得林奇说：任何一家公司股票如果定价合理，市盈率就会和收益增长率相等。而市盈率只有收益增长率的一半，那么你的投资安全性高。如果某种股票收益增长率为50％，股息收益3%，市盈率20倍，收益增长率是市盈率的2.5倍多。它安全还是危险呢？
从价值理论分析，股票分为成长股和价值股。利润高速发展,超出市场平均值的股票被称为成长股。相对而言,价值股的公司较为成熟发展缓慢,但派发较高的股息。投资者选择价值股多侧重现金股利，而选择成长股则是预期未来，看重的是公司高速发展的前景。
价值股的市盈率较低，因为盈利比较稳定，增长已经较为缓慢，如钢铁等一些传统行业。而成长股市盈率较高，投资者认为其股票增值潜力较大，所以愿意付更高的价格。价值股和成长股之间也会互相转型，例如：沃尔玛从成长型转变为价值型的过程中，市盈率比高峰期跌了不少倍数。
所以如何选择成长股是投资者坚持价值投资的选股主线。需寻觅依靠核心主业营收入、净利润复合增长率超过100%的成长股；研究路径主要依托内涵式增长和外延式增长的分析，前者看技术创新和市场份额，后者依靠大股东优质资产整体注入。
巴菲
http://m.zhuodaoren.com/shenghuo596761/
推荐访问:
