融资融券业务在我国的发展现状(一)
浅谈融资融券交易在中国的发展现状
浅谈融资融券交易在中国的发展现状
【摘要】 融资融券业务的启动标志着中国进入信用交易时代，卖空机制使中国结束了只准上涨不准下跌的“单边市”的格局，对于我国金融体系的发展有着里程碑式的意义。本文通过对我国融资融券业务运行现状分析，提出目前该业务还存在发展不平衡、市场规模小、成本高等问题，并对此提出了相应的对策和建议。【融资融券业务在我国的发展现状】
【关键词】 股票市场 融资融券 转融通 标的券
融资融券，是证券信用交易的一种，指投资者提供一定比例的保证金，向证券公司借入资金买入证券或借入证券后卖出的一种交易活动。
中国股票市场在过往20年的发展中取得了巨大的成就，但就市场制度本身设计而言，一直存在一个重大的缺陷，即只有单边做多的力量存在，而没有做空的力量与之相衡。表现在股票市场运行上，即多次出现暴涨暴跌的情况，上证综指2005—2007年两年间从998点上涨到6124点，而在随后的一年又从6124点下跌至1664点，波动幅度之剧烈居全球之首。现在A股市场融资融券业务的实施，特别是融券机制的实行，为投资者做空A股打开了一扇窗，有望带来证券市场的重大变化。
一、发达国家和地区融资融券交易的发展状况【融资融券业务在我国的发展现状】
融资融券在法律上得到规范也有近百年的历史，由于经济发展所处的阶段和发展水平的不同，社会经济制度和历史发展过程也存在很大差异，各个国家和地区形成了各具特色的融资融券制度。
美国早于20世纪20年代就开展卖空业务，并于1934年证券交易法实施后，逐步完善这一机制，形成融资融券业务模式。美国模式属于典型的市场化模式，政府没有设立证券金融公司，证券公司在整个业务运作中处于核心地位，投资者直接向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。证券公司的资金或证券不足时，向金融市场融通或通过招标借入相应的资金和证券，该种模式称为分散授信模式。
日本、韩国在20世纪50年代开展融资融券业务。与美国模式不同，日韩模式是实行专业化的集中授信模式的典型，是以政府批准注资成立的证券金融公司为业务核心。当投资者申请融资融券，券商通过向专门的证券金融公司进行转融通，来满足客户的需求，证金公司不直接与个人交易。集中授信模式便于管理当局通过证金公司调控证券市场的资金和证券流量，但由于市场化程度相对低，也牺牲了相当一部分的灵活性和资源配置效率。【融资融券业务在我国的发展现状】
我国台湾、香港地区于上个世纪末正式启动了融资融券业务。台湾地区的模式具有自身的特点，实行信用交易“双轨制”。一方面，存在证券金融公司，为券
融资融券业务在我国的发展现状(二)
融资融券在我国的发展与概况
融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向特定的金融信用机构提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。它是一种到期还本付息的证券信用交易机制的表现形式。包括券商对投资者的融资、融券和其他金融机构对券商或投资者的融资、融券。 融资融券存在于大部分国家和地区的证券市场，是成熟证券市场的基本功能。简单地说，融资就是由券商或者其他专门的金融信用机构为投资者购买证券提供融资；而融券就是做空机制，客户可以从证券公司或者其他专门的金融信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再到市场上买回证券归还。融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。
由于我国证券业发展较晚，相关证券业的法律法规和管理制度尚不完善，对整个行业环境的监管体系也有待健全，所以在我国证券市场推出和运营的融资融券业务还不能完全与国外发达国家成熟的证券市场接轨与同步。目前我们国内的融资融券尚处于发展的初级阶段。
在中国内地修订前的证券法(1998)是禁止融资融券的证券信用交易，2005年10月27日通过的修订后的《证券法》才为融资融券的开展打开了空间，终于2010年3月31日中国国内的证券市场正式推出了融资融券交易机制。具体发展史如下——
2006年06月30日：证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》(2006年8月1日起施行)； 2006年08月21日：沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》；
2006年08月29日：中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》；
2006年09月05日：证券业协会制定公布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险书必备条款》；
2008年04月08日：证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(征求意见稿)、《证券公司分公司监管规定(试行)》公开征求意见； 2008年04月25日：国务院正式出台《证券公司监督管理条例》(2008年6月1日起实施)、《证券公司风险处置条例》；
2008年10月05日：证监会宣布启动融资融券试点；
2010年3月31日：融资融券业务正式试运营推出并公布和安排了第一批试运营的6家券商名单；
2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式发布，并自发布之日起施行。这意味着亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。
融资融券业务在我国的发展现状(三)
我国融资融券业务的现状分析
我国融资融券业务的现状分析
融资融券业务主要目的是为证券市场提供卖空机制，而最早的卖空交易距今已有400多年的历史了，是一位荷兰商人卖空了东印度公司的股票。在十八世纪中期，英国政府认为卖空交易是一种典型的投机行为，不利于市场的问题，禁止卖空交易长达100年之久。而如今，国外成熟的资本市场以及部分新兴国家都允许了卖空交易，例如日本在1954年引入卖空机制，香港则是在1994年开始卖空机制改革， 而我国则是在2008年启动融资融券业务试点工作。 融资融券交易具体包括两个层面，其一是银行、保险以及基金对证券公司进行融资融券，其二是证券公司对投资者进行融资融券。目前，由于我国转融通机制的缺乏，证券公司不能从银行、保险以及基金取得融资融券，只能利用其自身资金以及证券对投资者进行融资融券业务。融资实质上是指投资者借钱买入证券；而融券实质上是指投资者借入证券卖出，并在事后的一段时间内归还证券。融资融券业务中券商面临着违约风险、对冲风险以及流动性风险，因此需要投资者缴纳一定数量的资金或者债券进行抵押担保。
一、我国融资融券业务试点中存在的问题
我国开展融资融券业务最根本的目的在于引入卖空机制，除此之外还能给券商带来新的利润增长点、丰富投资者的选择以及价格发现等，然而试点期间的情况表明融资融券的基本功能并没有得以实现，需要我们加以重视。统计数据显示融资融券余额在2011年底接近400亿元，按平均的融资融券利率10%来计算，一年可以为带
融资融券业务在我国的发展现状(四)
我国融资融券业务发展现状及存在的问题探析
【摘要】融资融券业务推出前，我国的股票市场属于单边市场，投资者往往只能通过买涨盈利，在下跌行情中除了抛售股票外显得无计可施。卖空交易业务的引入使得投资者在下跌行情中也能通过卖空实现盈利，其独有的交易机制有效的改善了投资者的投资模式，盈利方式也变得丰富多样，对于完善我国证券市场交易体系有着重要的意义。本文结合我国融资融券业务的发展现状进行分析，提出发展过程中存在的相关问题，并结合国外发展经验提出了相应的建议。 【关键词】融资融券 标的证券 交易成本
一、引言
融资融券，分为融资交易和融券交易，是指投资者通过向具有融资融券资格的证券公司提供一定比例的保证金或保证金可抵充物，从证券公司融得资金进行证券买入或者容得证券进行卖出的交易行为。融资融券作为一种证券信用交易，在海外发展已经成熟，并对本国的证券市场发挥着重要作用。我国的融资融券业务推行时间较晚，经过几年的发展已经初具规模，但仍存在许多问题，本文参照国外发展经验，全面探析我国融资融券业务的发展现状。
二、我国融资融券业务发展现状
我国融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，试点当日两市融资余额为649万元，其中沪市融资余额为582万元，深市融资余额为67万元；两市融券余额金额总量为9万元，沪市占比22.2%，深市占比77.8%。试点初期，获得融资融券业务资格的券商共有6家，标的股票包括上证50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，两市融资融券余额达到了3926亿元，其中沪市占比65.9%，深市占比34.1%；相比试点当日的649万的融资余额总量，扩大了近6万倍。而两市的融券余量也高达3.3万股，两市融券余量金额总额也达到了27亿元；获批融资融券业务资格的证券公司超过了70家，4000多家的营业部在我国开展融资融券业务，可交易标的股票达到了700只。
三、目前我国融资融券业务发展存在的主要问题
从融资融券业务整体发展情况来看，我国的融资融券业务处于稳步向前的发展趋势，与此同时我们也注意到在融资融券业务发展过程中还存在以下的问题：
（一）融资融券业务发展严重失衡，融券业务发展严重滞后
从融资融券业务推出以来，融资业务的发展规模与业务增长速度就远远大于融券业务，融资交易规模占了整个融资融券交易的99%以上。试点初期，我国的融资余额总量约是融券余额总量的72倍，经过4年的发展，我国融资融券业务在规模上发生了质的飞越，相比于试点初期，我国的融资业务扩张了近6万倍，融资余额总量达到了近4000亿的水平；反观我国的融券业务，尽管融券余额总量也达到了30亿元的水平，但就其增长速度来看，远远落后融资业务的增长速度，融资余额规模总量也远远超过融券余额总量，而且从目前情况来看，两者之间的差距不但没有缩减反而在逐步扩大。
（二）标的证券仍有扩容的空间
目前我国融资融券可交易标的证券有700多只，标的证券数量约占我国股市股票总数的23%。尽管我国在标的证券扩容方面有了较大发展，但同时我们也应该注意到我国的融资融券标的证券仍有扩容的空间。以国际融资融券业务发展相对成熟的国家和地区为例，美国的融资融券标的证券占上市证券的比例超过了50%，日本标的证券的数量超过了上市股票总数的70%，而我国台湾地区的标的证券占比更高，达到了90%。因此，我国仍有进一步扩大标的证券范围的必要。
（三）融资融券费率偏高
融资融券交易是投资者向证券公司融入资金或融入证券的交易，其主要交易成本是相应的融资利率和融券利率。我国融资利率以及融券利率普遍为8.6%，部分证券公司的融券费率达到了10.6%。与美国相比，美国的融资利率以及融券利率均维持在2%左右，利率相对较低。日本与我国融资融券交易机制相近，但其融资融券费率却只维持在2%～3%水平。因此，我国的融资融券利率是显著高于海外的，高昂的交易成本也会大大降低整个融资融券市场的活跃程度。
（四）融资融券交易细则有待完善
从我国现行的融资融券交易细则规定来看，沪深两市均不接受融券卖出的市价申报，并且融券卖出的申报价格不能低于该证券的最新成交价。该规定的制定旨在严格控制融券卖出风险。但是，随着融资融券业务发展，融券交易日渐频繁，沿用当前交易细则不仅使得融券交易活跃程度受到一定限制，由于交易不能及时进行，投资者则面临追加更多保证金的风险，降低投资者交易意向。
四、完善我国融资融券业务发展的建议
（一）有序扩大标的证券范围，大力发展转融通业务
目前我国的标的证券数目虽然超过了700只，但相对整个证券市场来讲，仍有大量扩容的空间。标的证券扩容，应该包括数量以及品种两个方面的扩容。在标的证券选择上可以适当纳入新题材、新股、ST股票以及ETF等，相对来讲这些品种投资价值较大，更能吸引投资者。转融通业务作为融资融券交易市场的重要组成部分，应当发挥其相应的职能作用。但我国转融通试点业务以来，市场的转融通业务却一直没有新的突破。因此，在有序扩大标的证券范围的同时，应该大力发展转融通业务，逐渐完善融资融券市场交易机制。
（二）降低融资融券交易成本
相对美国、日本等国家的融资融券交易费率，我国的融资融券交易成本要高出许多，融资融券费率应当逐步过渡到让市场自身供求决定，完善市场定价机制，避免过多的行政干预。我国的融资融券业务推出时间还不长，因此可以借鉴国外融资融券发展相对成熟国家的经验，针对不同类型的投资者收取不同类别的交易费率，提升投资者的交易热情，促进融资融券市场的活跃程度。
（三）逐步放宽严格的风险防范制度
从我国融资融券的交易机制来看，对融资融券交易有着严格的限制，间接也提升了市场整体的交易成本，特别是针对融券卖出交易，现行的交易规则对其设置了种种的路障，对本就清淡的融券交易来说无异于雪上加霜。同时，从国外融资融券业务的发展经验来看，可以适当下调50%的保证金比例，提高杠杆交易效率。
参考文献
[1]汤龙艳，王栋.我国融资融券业务存在的问题探析[J].时代金融，2013（10）.
[2]刘强.新情况下融资融券的风险控制欲管理[J].中国连锁，2014（01）.
[3]崔媛媛，王建琼.融资融券运行现状分析及问题剖析[J].证券市场导读，2013（09）.
作者简介：何绍全（1988-），四川绵阳人，硕士研究生，研究方向：金融市场；万亚晨（1990-），江西南昌人，硕士研究生，研究方向：产业经济。
融资融券业务在我国的发展现状(五)
融资融券对股票市场流动性和波动性的影响
【摘要】 本文以我国上海证券市场180指数为样本数据研究了在2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响，研究表明，两融标的证券的第三次扩容对市场的流动性市场流动性具有显著的正向影响；融资融券起到T+0回转交易效果，对市场的波动性具有很好的抑制作用；进一步对分样本的估计结果显示，随着时间的推移，扩容对市场波动性和波动性的影响逐步减弱。最后，将实证结果与我国融资融券业务的发展现状相结合，针对融资融券业务的健康发展提出政策启示。 【关键词】 融资融券 流动性 波动性 股票市场
一、引言
融资融券这一交易制度最早起源于美国，是发达国家通行的交易制度。1993年、1994年中国的证券市场上已经出现为客户提供透支服务的业务模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期间，都曾执行过回转交易，之后为了控制股市风险，停止回转交易至今。由于法律的不健全以及监管力度不足，频频出现不规范的现象，1996年为了防范市场波动风险，保护投资者利益，证监会明令禁止了信用交易。在中国，从2006年6月开始，经过将近四年的积极筹备，中国证监会2010年3月31日审慎推出了融资融券业务。融资融券业务推出三年以来，相关法律法规逐步完善，投资者风险控制渠道更加灵活，投资者对融资融券的熟知程度得到拓展，其合法权益也得到更好的保护。
融资融券不仅推动了券商行业从依赖传统经纪业务向创新业务转型，还能够为以后期权交易和回转交易的推出提供政策和实践操作层面的指引。从证监会推出融资融券业务开始，国内外学者对融资融券的研究诸多，其中对融资融券对证
券市场的流动性和波动性的实证研究结论呈现百家争鸣之状，不同的国家，不同的经济制度，不同的发展阶段，不同的数据样本，实证结果都有差别，这种状态正好见证了融资融券的发展历程，随着融资融券业务和证券市场的不断发展，两融业务对股票市场流动性的影响会呈现倒U型，在开始推出阶段，会在一定程度上提高证券市场交易的活跃度，随着市场成熟度的提高，其影响也逐渐减小。证券市场的波动性的受影响因素诸多，在推出融资融券和两融业务制度出现变化的节点，市场在理论上会对其作出反应，但是实际情况需要在特定的市场环境下进行检验。
融资融券市场业务的逐步发展引发了学者的关注，相继出现了一系列研究。对融券业务是否会加大股价波动进行研究。Diether et al.（2009）研究认为，融券业务并不会使股价加速下跌，反而会降低股价的波动；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也发现，融券业务不仅会降低股价的波动，还能提高流动性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究却发现融券业务会加速股价波动。从卖空机制的理论逻辑上看融资融券交易一定会对标的证券的价格形成过程产生影响，这一影响是提高了标的股票的定价效率还是仅仅滋生了投机行为、加剧了市场波动？实务界可能给出了肯定的回答，包括我国在内的不少发展中国家的新兴证券市场，纷纷效仿欧美成熟证券市场陆续推出了卖空机制。学者们尚未形成统一意见。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等认为，卖空机制导致了证券价格无法及时或充分反应异质信念者的悲观信息，从而导致证券市场价格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和杨朝军（2011）等认为，由于证券市场发展阶段的不同，卖空机制并不总能提高定价效率，相反，可能促进投机，导致价格大幅波动，因此，有必要结合我国证券市场的实际运行情况对该问题进行研究。杨德勇和吴琼（2011）利用事件分析法研究表明在上海证券市场，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在长期协整关系，而与市场流动性不存在长期协整关系。顾海峰和孙赞赞（2013）以沪深股市的经验数据作为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，结果显示，股市处于不同行情时，融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系呈现出不同特点。
2013年1月25日，深沪交易所分别发布《关于调整融资融券标的股票范围的通知》。按照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，两市进一步扩大融资融券标的股票范围。其中深市标的股票数量将由目前98只扩展为200只，沪市标的股票从180只扩大至300只。调整后的标的证券名单将于2013年1月31日起正式实施。2013年9月16日，上海证券交易所和深圳证券交易所将正式实施融资融券业务标的证券范围的第三次扩容，标的股票数量将由原有的494只增加至700只。具体看，沪市标的股票数量由296只增加至400只。深市标的股票数量由198只增加至300只。2013年3月以来，新增融资融券客户近40万人，客户覆盖范围进一步拓宽、结构日趋合理，融资融券已成为投资者重要的基础性交易方式。市场相关人士表示，从前两次融资融券标的股票范围扩大的经验来看，每次扩大标的股票范围，客观上会起到增加融资买入的效果，有利于增加市场增量资金流入。因此，本文以上证180指数作为研究对象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、A股交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究。随着业务的不断成熟，研究结论也会有变化，追踪两融业务的发展历程对其进行实证研究，对融资融券乃至今后期权业务、回转交易的推出都有理论上的指导意义。
本文其它部分的结构安排如下，第二部分在回顾融资融券制度变迁过程的基础上，分析融资融券对股票市场波动性和流动性的影响；第三部分为实证设计：建立计量模型和对数据进行说明，第四部分对实证结果进行分析；第五部分对全文进行总结，提出政策启示。 二、融资融券的制度变迁以及对市场的影响
1、我国融资融券的制度变迁
证券信用交易有着数百年的历史，西方发达国家和地区的证券市场绝大多建立了信用交易制度。在中国，证券信用交易走过了一条曲折的道路，在证券市场建立之初，地下融资融券暗流涌动。为了向投资者提供融资融券，证券营业部不得不挪用投资者保证金和证券，带来了非常大的市场隐患。所以，1998年通过的《证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”第三十六条规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”。
信用交易作为证券交易不断发展的趋势，2000年证监会颁布了《证券公司股票质押式贷款管理办法》，规定信用交易可以合法范围内展开。2004年该办法开始实施，诸多综合类大券商可以利用自有证券和基金作为抵押向银行借款，不仅盘活了证券公司的证券资产，增强了证券公司的资金流动性，也为券商开展融资融券业务开拓了道路。《证券法》实施以后，地下融资融券又以“三方委托理财”等形式出现，更大程度上刺激了券商挪用保证金和证券。面对客观存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通过的修订后的《证券法》第一百二十条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院监督管理机构批准”。这就从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。2006年2月6日，中国国务院办公厅发出《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年8月1日实施了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，融资融券业务正式启动。同年8月21日，沪深证交所分别发布并实施了《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》与《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》。8月29日中国证券登记结算有限公司发布并实施了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，一系列法规的颁布实施使得融资融券业务的法律体系基本构建。
虽然我国已经建立了比较完善的融资融券业务规则体系，但也还是因欠缺融资融券所须的金融政策和市场基础而使之不能正式运行我国现行的金融经营模式是分业经营、分业监管，正因为如此，银行提供借款必须借款人抵押相应的物，事实上融资融券需要一个必选基础是银行可以发放股票抵押贷款，即一个可选基础是银行实行金融混业，两融制度的变迁过程见表1所示。
2、融资融券对市场的流动性的影响
系统化、规范化的信用交易可以增强证券市场的流动性。融资融券可以放大证券供求，增加证券交易量，起到放大资金的使用效果，对于增加股市流通性和市场活跃性有明显的作用，从而有效地降低了流动性风险。证券市场要求实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提，证券信用交易通过场内存量资金的放大效应不仅能够增加证券市场的供需量，还能活跃市场沉淀的资金，保持股市的活跃。
从1992年12月沪市实施回转交易前后的交易量变化分析，回转交易对交易量的刺激作用是非常明显的，成交量和成交金额都有超出200%以上的增长，股价和成交量都迅速上升。同样在1993年11月的深市，由于此时市场已有了前阶段沪市带动的回升，此时回转交易的效果已经无法再现沪市的情况，但对成交量和成交金额的推进作用仍达到了50%左右。从沪深两市的数据来看，回转交易对成交的促进作用是可以肯定的。融资融券业务在一定程度上能够起到回转交易的效果，因此从理论上讲，能够对股票市场的流动性有正向作用。
现在的A股市场，蓝筹股长期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市场成交量；有助于券商经纪业务向健康方向发展。尽管其会小幅增加市场波动性，但整体来看收益大于风险，因此，T+0是缓解目前市场面对的主要矛盾的方案之一。通过证券信用账户的融资融券操作，也可以实现变相的T+0功能。例如，投资者判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后将先前买入的股票用于归还融券负债。或者投资者判断X股在当日会下跌，他可以先融券卖出，下跌后在较低价位使用资金买回股票，结算后用买回股票偿还融券负债。通过融资融券实现T+0，与通常意义上通过回转交易实现的T+0 的区别在于融资融券受到诸多的限制。比如参与者资格的限制、标的物的限制、保证金的限制，并且会发生一定的费用，存在无券可融的风险。当股市出现单边市场，投资意见趋于统一时，可能会出现无券可融的情况，此时对于T+0型投资者来说，在买入股票后，券商没有相应的股票供其融券卖出。因此，融资融券可以在各类限制下的范围内实现T+0功能，尽管它不如现金账户回转交易那样自由，但大部分的投资者的确可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融资融券对市场波动性的影响
融资融券有助于证券市场的价格发现功能，有利于证券市场稳定性。证券信用交易可以改变中国证券市场长期以来存在的单边交易状况，由于中国没有做空机制，单边做多的交易规则使得股市只有上涨时候才能赚钱，而股市一旦下跌，交易量就会萎缩，这又导致股市的进一步下跌，而股市一旦下跌，从而引发十分大的市场系统性风险。信用交易所引致的买空和卖空机制，将扭转中国的单边式交易格局，这是证券市场的一个根本性的变革。证券信用交易有助于完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在完善的证券信用交易制度之下，当市场存在过度投机造成某一股票价格暴涨的同时，投资者可以通过融券卖出这一股票，从而造成这一股票回落；相反，当某一股票被市场过度低估的时候，投资者还能通过融资买入该股票，从而促使股价回升。综上所述，考虑到本文的研究目的和思路，我们提出了两个研究假设：融资融券标标的证券的的第三次扩容提高了股票市场的波动性；同时扩容对上海证券市场的波动性具有一定的抑制作用；同时这些影响会随着时间的推移而减弱。 三、计量模型和数据
1、数据说明
上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式发布。作为上证指数系列核心的上证180指数的编制方案，目的在于建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、具有可操作性和投资性、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数，本文将选取两个样本数据，样本一为第三次融资融券标的扩容之前2013年4月22日―2013年9月16日的数据，样本二为第三次融资融券标的扩容之后2013年9月17日―2014年4月30日的数据。主要数据来源于国泰君安数据库。
由图1―3可知，每日融资融券额围绕着均值呈现波动状态，融资融券存量逐渐增多。新选取的股票大部分具有较大的流通市值、较好的流动性和活跃度，中小板和创业板股票数量分别增加57只和28只，进一步丰富了标的股票的多层次架构。此次标的股票扩大，对吸引增量资金入市，进一步满足市场发展和投资者交易需要，均具有十分积极的意义今年以来，融资融券业务快速增长。数据显示，前8个月累计融资买入1.8万亿元，同比增长332%，占到A股普通交易额的6.2%；累计融券卖出3600亿元，同比增长317%。融资融券余额增加1630亿元，较去年底增长182%。从图表可以看出，自此次融资融券标的股票范围扩容之后，市场上融资余额提高，融券余额没有明显提升。以下将分别对总体样本、样本1和样本2进行回归分析，分析两融第三次扩容对股票市场流动性和波动性方面的具体影响。
2、计量模型和变量
（1）计量模型的设定
根据本文的研究目的和思路，参考杨德勇和吴琼（2011）和顾海峰和孙赞赞（2013）的研究思路，建立如下计量经济模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？着1 （1）
LIQ=C2+？准1×D+？准2×MP+？准3×SP+？着2 （2）
（2）变量说明
首先，分析计量模型中的被解释变量，主要有两类。
其一，流动性指标（LIQ）：反映单位资产换手率给价格带来的影响，或价格产生单位变动所需要的交易量（换手率）。
LIQ=■，其中，L是流动性指标，P1是指数收盘价， 是前一日指数收盘价，AM是指数成交金额，ATM是指数所有成份的流通市值之和。市场换手率（TR）等于市场总成交金额（AM）与总流通市值之比，所以流动性指标L的分子代表换手率。
其二，波动性指标的选择：股票波动性（VOL）以最近一年年化波动率（日收益率的标准差）作为衡量指标（上市不满一年的，自其上市首日起计算）。
年化波动率=期间收益率标准差×■其中，计算周期为日，n为250。
期间收益率标准差：？着n=■，其中，■为期间平均收益率■=■，xi为区间内收益率。
然后，分析模型中的解释变量。
扩容政策变量：采用虚拟变量表示，政策出台之前定义为0，政策出台之后定义为1，具体表示为，
虚拟变量D=0 t？缀（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？缀（2013.9.17-2014.4.30） t表示时间。
融资余量金额：融资交易余额（MP）指市场中累计的融资总金额；
当日融资金额：融资当日金额（MPP）是指市场中当日的融资金额；
融券余额：融券余额（SP）是指市场中累计的融券余额；
当日融券卖出额：当日融券卖出额（SPP）是指市场中当日的融券数额。
四、实证结果与分析
1、融资融券扩容前后流动性和波动性的比较
由下表3可见，在标的证券扩容之前，市场流动性均值为约为1，扩容之后流动性均值为1.1，数据显示，融资融券标的证券扩容之后，上证180成份股证券市场流动性提高。
2、融资融券扩容对市场流动性的影响
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过1%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对股票市场的流动性起到积极作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场流动性的影响逐步增加，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均大于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。
3、融资融券扩容对市场波动性的影响
在融资融券标的证券第三次扩容之前，上证180指数的日波动性均值为2，在扩容之后，市场波动性为2.1，在融资融券退出至今，融资融券标的也不断扩大，市场信息不断公开，市场机制发展越来越成熟，市场的波动性有减小的趋势，融资融券交易在抑制市场波动性方面有一定的功效。上述采用对比分析的方法，并没有考虑市场自身影响和其他因素，所以不能说明这个结论存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法来探求融资融券交易对市场流动性和波动性的影响。
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过5%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对市场的波动性产生一定的抑制作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场波动性的抑制效果逐步减弱，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均小于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。 五、结论和政策启示
本文以上证180指数为研究对象，在回顾融资融券制度变迁和发展现状的基础上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究，得到主要结论如下。
随着融资融券投资者数量的增多，券商业务逐渐从传统的经纪业务走出来，向创新型业务拓展，融资融券和股票质押等类贷款业务成为各大券商新的收入支柱。
融资融券的杠杆效用可以起到四两拨千斤的作用，为大量被股市套牢的投资者盘活了证券资产，可以利用证券市值套出资金，用以申购新股等，可以大大提高了证券市场的流动性，有利于证券市场逐渐走出低谷。
融资融券的市场价格发现功能也逐渐完善，降低了证券市场的波动性，为T+0交易的推出有很好的指引作用。
虽然融资融券在一定程度上起到了T+0回转交易的效果，能够较好地稳定市场，并提高了证券市场的稳定性，但是它也有诸多限制，不能与T+0回转交易等同视之，为此，提出如下建议：第一，融资融券的股票范围可以逐渐放宽至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市这一条实现的可能性不大，但可以变通实现。例如，投资者当日已买入某只股票，该股票不在正常的融券名单内，但由于投资者已成交买入该股票，券商可以为其提供融券服务，此时不受融券名单的限制；而在其他投资策略情况下，例如先融券卖出再买券归还的策略，则执行正常的融券名单；第二，完善转融通机制，盘活券商证券资产的流动性，更好解决融券不足的问题，更大程度提高证券市场的流动性；第三，规定当出现融不到券的情况时，可以逐渐先买后卖功能。例如投资者先购买了股票，过后想融券卖出时，发现券商无法满足他的需要，融不到券，此时至少应准许他之前买入的股票在当日划转至信用账户卖出。
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http://m.zhuodaoren.com/shenghuo369710/
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