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上市公司资讯网篇(三):上市公司国有股流动性折价研究(一)

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一、流动性的定义
流动性是决定一个市场是否有效而稳定的根本性因素，证券资产的流动性是指该资产变现的能力，反映的是一种公共属性(commonality)。流动性好的市场通常被认为是证券的买卖成本较低，能够提供交易但是对价格影响较小的市场。
当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。
关于流动性，Amihud和Mendelson(1989)认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Lippman和McCall(1986)则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。
由于本文主要研究国有股的流动性折价，因此，我们定义流动性折价如下:
流动性折价是指上市公司发生国有股转让时，其公告的交易价格(主要指有偿协议转让价格)，与公告日的流通股股票价格差异的百分比。
其计算公式如下:
MD=(1-Pmd／p)×100%
MD—流动性折价；
Pmd—国有股的交易价格；
P—公告日的流股股票价格。
二、中国上市公司企业价值水平模型
在企业价值评估理论中，价值水平的基本框架包含三重:控股股权价值、流动性少数股权价值及非流动性少数股权价值。与此相应的价值调整一般包括:控股溢价、少数股权折价、流动性折价。
对于中国目前的证券市场，企业价值水平具有以下特点:
1.按控制程度分类，可以分为控股股权转让和少数股权转让。
2.按流动性分类，可以分为涉及国家股、法人股的非流动性股权转让，以及涉及流通股的流动性股权转让。
如果按控制程度和流动性交叉组合，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。
各种价值水平之间的股权价值调整将会涉及不同的股权溢价与折价。这种价值调整包括以下四种形式:
1.由流动性控股股权价值调整为非流动性控股股权价值应采用流动性折价；
2.由流动性少数股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用流动性折价；
3.由流动性少数股权价值调整为流动性控股股权价值应采用控股股权溢价，逆向价值水平调整应采用少数股权折价；
4.由非流动性控股股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用少数股权折价，逆向价值水平调整应采用控股股权溢价。
三、实证研究
(一)样本选择
本文所选取的研究对象是深沪两市1997年4月1日－2003年12月25日间正式公告披露的国有股股权有偿协议转让交易数据，不包括司法拍卖以及委托拍卖的股权交易，交易方式上不包括股权无偿划拨、股份回购及股权置换方式的股权交易。
股权交易资料及相关信息来源于:
1.《上市公司速查手册》，中国证券报社编，新华出版社，1997--2003年；
2.中国上市公司资讯网:www.cnlist.com；
3.巨潮资讯网:www.cninfo.com；
4.法人股投资网:www.farengu.com。
(二)描述性统计
1.总体样本统计
我们选择的样本涉及264家上市公司，共435宗正式公告披露的国有股交易样本。如表1所示，描述性统计结果表明，全部样本的流动性折价平均值为76.51%，流动性折价中值为79.78%，偏斜度为-1.18，明显向右倾斜，中值高于平均值。流动性折价的最大值为99.51%，最小值为23.01%。流动性折价标准差为14.48%，这意味着有三分之二的流动性折价分布于62.03%与90.99%之间(即76.51%±14.48%)。同时，在95%的置信水平下，边际误差为1.36。
2.按年度分类统计
为了进行详细分析，我们将样本按年度进行分类，其统计结果如表1所示。由1997年至2002年，不论是股权转让的数量还是涉及的转让公司的数量都呈现逐年递增趋势，这

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