上市公司利益输送(一)
上市公司利益输送行为研究：一个文献综述
上市公司利益输送行为研究：一个文献综述 作者：章爱文 江少波
来源：《财会通讯》2013年第21期
摘要：上市公司利益输送行为是被广泛关注的一个现象，相关学者对上市公司利益输送问题的研究主要集中在利益输送的动机、利益输送的形式选择以及治理利息输送的措施等方面。本文从中国学术文献网络出版总库中选取了《中文核心期刊要目总览》（2011年版）中“经济篇”所有公开发表关于利益输送的学术文章，对这些研究成果加以梳理和评价，并对今后的研究方向进行了展望。
关键词：利益输送 动机 方式 治理 综述
一、引言
利益输送（Tunneling）是Johnson，LaPorta，Lopcz-de-Silanes和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念。“Tunneling”直译为“隧道行为”或者“利益输送”，原意是指通过地下通道转移资产的行为，在这里理解为上市公司的控股股东为了个人私利通过各种合法或非法的手段将企业的资产和利润转移出去，构成了对小股东或外部人利益的侵占行为。上市公司作为资本市场的重要组成部分，其整体质量直接关系到资本市场的吸引力和竞争力，也是资本市场实现可持续发展的一个关键环节，要防范和严厉打击虚假信息披露和利益输送行为。随着公司治理理论、财务金融理论的不断发展，“控股股东行为方式及其后果”已经成为公司金融方面新兴的研究领域之一。由于对利益输送的研究数量巨大，笔者无法在本文献综述中涵盖所有的内容，又加之利益输送是比较新兴的研究领域，因此，本文献综述利用中国学术文献网络出版总库数据库，并以“利益输送” 为“主题”进行搜索，选取了2001年至2011年度在《中文核心期刊要目总览》（2011年版）中“经济篇”所有公开发表关于的学术文献94篇，另外，由于研究方向有所侧重，采用同样的搜索方式，选取了非核心期刊的《中国会计评论》期刊所有公开刊登关于利益输送行为研究的学术论文6篇，共计100篇文献，做为本文献综述的样本。这些文献是被公认国内的经济管理的核心期刊所刊登，具有很强的代表性。通过分析可知，利益输送在最近十年的研究呈现出明显的趋势：2005年以后的年份的研究比较集中，在2010年达到最大值，总体来看呈现增加的趋势。造成这种差异的原因是利益输送研究历时短，国内学者对此进行深入研究，尚需要时间；从刊登的杂志看：《管理世界》、《会计研究》和《财会通讯》等权威期刊更是积极刊登此类文章，以期介绍、防范利益输送和达到保护中小投资者的目的。
二、上市公司利益输送行为动机综述
国内学者对利益输送的动机并没有进行完整、系统而深入的研究，众多学者主要是从利息输送的方式来描述何种行为构成利益输送。通过对样本文献的研读，发现上市公司利益输送的动机主要集中在法制不健全、一股独大、缺乏监督等方面。李增泉等（2004）发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例存在先上升后下降的非线性关系，这种关系在集团控
制、国有企业控制的上市公司表现的更为突出。控股股东的资金占用与第二到第五大股东持股比例之和呈负相关。在形成利益输送原因方面，陈信元等（2008）以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，发现相关制度的不完善和法律制度的不健全，使得定向增发中大股东的机会主义缺乏有效的约束，从而形成利息输送。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）以五粮液为研究对象，发现目前我国的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，价值相应约束大股东的市场机制尚未建立，致使大股东拥用绝对的控制权，其借助关联交易进行利益输送具有必然性和普遍性，这也是新兴资本市场上所共有的典型特征之一。原红旗（2001）、华生（2002）、吴晓求（2004）、刘峰（2004）等在研究股利政策时，都是从分析股权分置的制度性缺陷开始的，认为股权分置的存在导致了我国上市公司股利决策的异化，并通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股利形式的利益输送行为。唐宗明和蒋位（2002）年对我国上市公司的大股东侵害度进行了实证分析，他们选择了1999年至2001年间沪深两市88家上市公司共90起大宗国有股和法人股转让事件为样本，研究发现，控制权的价格和大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，而且平均控制权溢价近30%，这在一定程度上说明了我国上市公司中存在着由于大股东存在而导致的利益输送行为的发生。封思贤（2005）；叶康涛、陆正飞和张志华（2007）研究发现在我国资本市场上，由于大股东通常拥有绝对控制权，以及我我国资本市场不存在惩罚相关责任人、保护中小投资者的法律制度，健全的公司内部治理机制对约束利益输送行为的有效性并不显著，这从某种程度上讲，也是造成利益输送行为一个原因。李增泉、王志伟和孙铮（2003）从我国上市公司大股东资金占用角度研究了大股东的利益输送行为，以我国254家上市公司在1998年至2001年之间的关联交易数据为基础，对上市公司与其控股股东之间的资金占用关系进行了分析，结果表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要的影响。
三、中国上市公司利益输送形式综述
（一）定向增发与利益输送文献综述 定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开发行方式向特定对象发行股票的行为，已经成为我国上市公司股权再融资的最重要方式之
一。最近国内学者的研究已经证实定向增发过程中确实存在明显的利益输送行为。赵玉芳等（2011）基于2006年5月8日至2009年12月31日的沪深两市实施定向增发的所有公司，实证研究了在此期间中国上市公司定向增发与定向增发后的现金分红水平的关系。研究发现，相对于没有实施任何再融资方式的公司而言，实施了定向增发的上市公司倾向于在增发后派发更多的现金股利；相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多，表明我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金股利的方式进行利益输送的显著行为倾向。王秀丽等（2011）以定向增发新股折扣率作为切入点，通过多元回归研究了控股股东参与认购、以非现金资产作为认购方式、定价基准日距首次发行日时间间隔、上市公司前十大股东持股比例大幅增长等因素是否以及如何影响发行价格，发现定向增发的利益输送形式是多样的，不仅局限于压低发行价格。章卫东（2010）选取2006年至2007年实施定向增发新股的A股上市公司为样本研究上市公司定向增发新股中的盈余管理问题，通过研究发现中国上市公司定向增发新股前盈余管理程度越高，定向增发新股后的股票价格表现越差，这说明中国上市公司在定向增发新股的过程中，大股东有进行盈余管理向控股股
上市公司利益输送(二)
我国上市公司的最终控制人进行利益输送的的几个经典案例
我国上市公司的最终控制人进行利益输送的几个经典案例 案例一：五粮液的巨额资产置换
五粮液（000858）于1998年3月27日在深圳证券交易所上市，是沪深股市著名的绩优股，属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售。公司上市时宜宾市国有资产管理局直接持有75％的国有股股份，但授权委托五粮液集团有限公司经营管理，因此该公司事实上是由政府通过国有独资企业——五粮液集团有限公司——间接控股的上市公司。尽管中国证监会要求上市公司于2003年6月30日之前聘请三分之一以上的独立董事，五粮液直到2003年7月才聘请独立董事。根据公司披露的2003年年报，公司的董事会构成如下：两名国有资产管理局代表，两名独立董事代表，四名内部董事。我们可以很清晰地看到，公司的股本结构是典型的“一股独大”，并且控股股东和内部人几乎完全控制了董事会，在董事会中的表决权为75％1。
五粮液在上市时已承诺用募股资金购买集团公司所属的宜宾塑胶瓶盖厂，收购成本为
4.12亿。在2000年年报公布时，五粮液集团公司提出了一份资产置换方案：将宜宾塑胶瓶盖厂与五粮液集团公司所属507、513、515、517和607酿酒车间资产进行置换。在确定置换价格时，宜宾塑胶瓶盖厂按重置成本法，酿酒车间按照收益现值法。置换出的资产其重置成本与账面净资产一致，均为3.61亿（评估增值1.98亿元），置换入的资产账面值约为9.02亿，但是其评估升值至20.18亿元，因此置换差额为16.57亿元，由上市公司以现金补齐。值得关注的是：上市公司购入宜宾塑胶瓶盖厂的成本是4.12亿，经营两年后，卖出价反倒降为3.61亿，这令人有些诧异。实际置换完成的时间为2001年4月，宜宾塑胶瓶盖厂的最终账面成本升为4.138亿，而置换进的酿酒车间成本略降为19.735亿，上市公司最终补差15.597亿。仅仅通过上述两笔资产购销，五粮液集团公司实际从公司“名正言顺”地拿走19.72亿元的现金。此外，上市公司每年还向五粮液集团支付商标使用费、设备租赁费、综合服务费等款项。
案例二：济南轻骑的巨额资金被控股股东占用
济南轻骑是轻骑集团1992年进行股份制改造时，将其属下的三个核心分厂：发动机分厂、第一总装厂和第二总装厂进行重组改制后，于1993年12月在上海证交所上市的上市公司。1996年，济南轻骑又被确定为全国首批33家B股预选企业之一，并于1997年5月成功发行B股。 1宜宾国有资产管理局和五粮液集团有限公司是一致行动人。
从公开的财务报表上看，济南轻骑在B股上市后的1997年，一次性披露轻骑集团对济南轻骑的欠款总额为10.7亿元。此后，济南轻骑对轻骑集团的应收账款一直居高不下。表1列示了1997－2002年度的数据：
据统计，济南轻骑自上市以后，共从证券市场上募集资金16亿元，8年经营实现近11亿元的净利润，但是这两项相加之和也只与大股东占用资金的最高额大约持平。2002年济南轻骑对轻骑集团的欠款全额计提坏帐准备，当年巨亏34亿元，成为我国证券市场第一亏损大户。公司股价大跌，投资者损失惨重。
表1：济南轻骑控股股东及关联方累计占用款项及担保贷款情况
通过分析济南轻骑的内部治理结构，也许有助于我们理解巨额欠款的形成。济南市国有资产管理局是公司的第一大股东，将其持有的40.902％2的国有股份授权中国轻骑集团有限公司管理，因此济南轻骑是国有独资企业控股的上市公司。公司2002年年报披露，董事会共有8位董事，三位来自轻骑集团（包括董事长），二位独立董事，三位为内部董事。明显，公司“一股独大”的所有权结构导致了董事会几乎成为控股股东的“一言堂”。这就能够解释为什么济南轻骑在其生产经营状况每况愈下的情况下，对轻骑集团的应收账款仍只增不减，同时也就不难理解济南轻骑能够一次冲销近40亿的损失，但是这显然严重侵害了外部中小股东的利益。
案例三：伊利股份内部人的违法违规行为
内蒙古伊利实业集团股份有限公司主营乳制品制造和饮料加工，于1996年1月在上海证券交易所挂牌上市，原是一家股权较为分散3的国有控股上市公司。长期以来，伊利股份给投资者的印象是一家运作规范、前景广阔的绩优蓝筹股。2004年6月该公司的独立董事俞伯伟等请求聘请相关机构对公司近两年的国债投资进行全面审计，但随后公司高管解聘了俞伯伟，由此而暴露了公司内部人的一系列违法违规行为。
首先，公司内部人有意隐瞒第五大股东华世商贸有限公司的股权结构。华世商贸有限2
3公司第二大股东的持股比例仅约为1.64％。 原第一大股东呼和浩特市财政局的持股比例仅为14.33％，2003年7月将股权转让给了金信信托。
公司成立于1999年底，由两位伊利股份的高管人员任股东，注册资金仅50万元，但受让了442万股伊利法人股，金额与来源均不详。2002年9月，经过股权结构调整，其第一大股东变为董事长之女，另外几位股东则分别为几位高管的家属。据相关报道，在2000年至2001年期间，公司内部人未经董事会批准先后挪用1590万元给华世商贸有限公司用于经营。
其次，公司内部人有意隐瞒巨额的国债投资。从2002年11月开始，公司内部人未经股东大会的批准擅自进行国债投资，截至2004年3月其累计投资额高达4.17亿元，期间最高使用资金为3亿元，但是直到2004年6月公司董事会才详细、如实地披露相关信息。
最后，公司内部人可能挪用公司资金进行“隐形MBO”。2003年7月金信信托从呼和浩特市财政局手中购买了伊利股份14.33％的国有股，从而成为第一大股东，但是令人疑惑的是金信信托不向公司派出一名董事和监事，也不提名任何管理人员4。根据伊利股份2003年中报披露，公司国债投资的账面金额为2.976亿元，与股权转让金额非常接近。有关专业人士认为，伊利股份的国债投资与金信信托的股权受让，在时间上、金额上都非常接近，不能不令人怀疑金信信托收购伊利股权的资金来自上市公司的国债投资资金。如果以上情况属实，那么公司内部人的操作手法很明显是这样：首先将公司资金投资于国债，而后通过国债回购套现，再将该笔资金交于金信信托用于公司股权收购。
案例四：ST长兴被实际控制人“掏空”
根据《新财经》的报告，ST长兴的第一、第二大股东实际上都是柳××先生控制，柳先生运用复杂的控股结构掌握了约31.14％的投票权，而其现金流量权仅约为5.46％。公司董事会有九位成员，其中两位来自公司控股的下属公司，一位来自关联企业，两位独立董事，未披露有其他股东的代表，因此董事会事实上也是受控股股东控制。其实，柳先生自1999年入主ST长兴以来，利用自身的控制权通过资金往来、关联交易、资产置换等方式掏空上市公司。
2002年公司股东大会通过了以大连龙泉股份有限公司龙泉酒厂的全部资产置换关联企业部分房产的议案，“一个酒厂只换了一层楼”，按照评估结果，这层楼的身价竟在4000万元以上。2001年8月柳先生将1000万元购得的大连远东线路板厂作价9400万元与ST长兴共同组建大连海方线路板有限公司，上市公司投入现金4800万元占有33.8％的股份。2001年11月柳先生又将其持有的海方线路板56.2％的股权作价7988.16万转让给ST长兴，“一进一出”之间便盈利约6800万元。2001年8月关联企业以不到3000万元的价格收购长兴水泥厂，而后又以10378万元的价格转让给ST长兴。2002年4月ST长兴、大连海方线路板4这成为被业界怀疑“隐性MBO”的重要依据。
有限公司分别出资1019万和1500万收购注册资金仅为300万元的关联企业39.53％和57.36％的股权。
据公司2004年6月的公告披露，公司及其子公司累计对外担保约2.98亿元，多数是为关联企业贷款，已占公司净资产的193.3％。与此相对应的是，公司股价从2000年年初的15.80元跌至现今的2.30元5，二级市场投资者损失惨重。
案例五：用友软件的高额派现【上市公司利益输送】
北京用友软件股份有限公司于2001年5月18日在上海证券交易所上市，以每股36.68元的价格向社会公开发行人民币普通股 2500万股，每股面值1元，实际募集资金总额达9.17亿元，其中股本溢价高达8.83亿元。发行前每股净资产1.12元，发行后高达9.71元。用友软件的控股结构如图1：
图1：用友软件的控股结构图
注：图中相关数据来自于用友软件2002年年报。
从图1可以看出，公司的最终控制人王先生拥有75％的表决权和55.2％的现金流量权，因此董事长王先生事实上左右了公司的各项经营政策。公司2001和2002先后推出了每股派现0.6元的高额派现政策，引起了证券市场一片哗然。用友软件的高额派现政策使 7500万法人股股东在这两年的投资收益率高达107％，即两年就完全回收了投资成本，而实际出资91700万元的流通股股东在这两年的实际投资收益率仅为3.28％。该股利分配预案公告后，二级市场上其股价一路下滑，也昭示着流通股股东们的不满。因此，用友的高派现股利政策明显不利于流通股股东，显示在非流通股股东与流通股股东之间存在利益冲突时，公司政策安排明显偏向具有拥有控股权的大股东，形成事实上对流通股股东利益的侵占，大股东的利益导向在此起了决定作用。
5同期上证指数的最大跌幅约为40％。
由于存在股权分割现象，上市公司的流通股股东和非流通股股东的投资成本往往相去甚远，两类股东之间的利益冲突在高额派现时体现的淋漓尽致。用友软件的大股东在两年内迅速收回了投资成本6，二级市场投资者持有的股票则从每股约80元的高位跌至现今复权后的29元左右，同期获得的现金红利也仅仅为每股1.2元。
6 我们不禁怀疑，如果用友软件不上市募集巨额资金，是否依然能够如此高额派现。
上市公司利益输送(三)
浅谈我国上市公司利益输送的形式、原因及对策
浅谈我国上市公司利益输送的形式、原因及对策
自从利益输送被提出以来，很多国内外学者都对利益输送进行了广泛而深入的研究。本文在总结前人经验的基础上，针对中国上市公司的特殊情况，分析了中国上市公司进行利益输送的方式和产生原因并针对这一大股东侵害小股东利益的现象提出了几个防范对策。
一、上市公司利益输送的方式
利益输送(Tunneling)又称隧道挖掘，是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。准确来说利益输送包括两个方面：利益输人和利益输出，本文所指利益输送主要指利益输出。我国上市公司进行利益输送的方式主要有股权再融资、股利政策、关联交易、资金占用、关联担保等。
1、股权再融资
我国上市公司强烈偏好于股权再融资，并存在从中侵害中小股东利益的行为。股权分置改革前，非流通股股东可以通过股权融资实现利益输送，从而获得超额回报。股权分置改革后， 上市公司流行定向增发新股，控股股东从定向增发过程中攫取控制权私人收益(黄建欢、尹筑嘉，2008)。章卫东、李德忠(2008)实证 研究发现，上市公司定向增发的折价水平和大股东认 购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。在定向增发过程中，控股股东主要利用折价率、通过选择对自己最有利的定价基准日发行新股、定向增发当年就进行分红、通过定向增发新股向上市公司注人资产等方式来进行利益输送。另外大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注人劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，损害中小股东的利益。
2、现金股利
近年来，上市公司对现金股利政策“趋之若鹜”，超过一半的上市公司都实施了派现行为，甚至是巨额派现。按照Jensne(1986)的“自由现金流量”理论，上市公司将多余的现金返还股东，然后再去资本市场融资，是公司管理层主动接受市场监督、降低代理成本的表现，企业的价值也会因此提高。但是，不少学者(何涛、陈晓，陈信元、陈东华等)对我国上市公司的现金股利政策进行研究后发现，高额现金股利并没有提高公司的价值，这就让人怀疑高派现可能是上市公司大股东进行利益输送的手段。唐清泉和罗党论(2006) 认为中国上市公司偏向于现金股利的原因是利用现金股利发放来进行利益输送。他们通过实证检验发现，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用也不明显。在我国的资本市场上，上市公司进行高比例派现后，管理层接受市场监督的程度并没有增强，有些公司甚至在IPO、配股或增发后就立即派现 。例如新兴铸管(000778)，在1998年和2010 年进行了两次配股，2006年又进行了增发，每次进行再融资后公司就立即实施高派现 。我们从其会计业绩和现金流来看，公司并不缺少现金，公司理应用多余的现金通过现金股利来回报股东，但上市公司并没有这样做，而是在再融资后高派现。反复进行融资、高额分红、再融资，这 是不符合成本效益原则的，在一定程度上损害了公司的价值和中小股东的利益。 .3、关联交易
李增泉等(2004) 认为在治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的工具。Cheung，Rraghavendra and Stouraitis(2004)收集了香港上市公司1998一2000年关联交易的数据，通过实证检验，证实在关联交易中小股东的利益确实受到了侵占。控股股东利用关联交易侵占上市公司和其他股东利益的手段具体包括产品购销、资产并购与租赁、转移定价、剥夺公司机会等 。很多上市公司从材料采购、产品销售到产品设计、辅助服务的提供等都控制在控股股东的手中，这样，与控股股东之间因产品或服务往来而进行关联交易就不可避免 。控股股东就可以利用关联价格来侵害上市公司的利益(高卖低买)。利
用资产购销进行利益输送的方式是上市公司以现金购买控股股东的实物资产，或者用上市公司的实物资产交换控股股东的实物资产，从而使控股股东从中获利。例如中国石化(600028)在2004年10月31日与其控股股东集团公司进行的关联交易就存在利益输送的动机。控股股东也可以利用资产租赁、代理与托管等，通过支付租金、使用费、服务费的方式向控股股东输送利益，如五粮液股份有限公司(五粮液，000858 )。
4、资金占用
从会计角度来讲，大股东占用上市公司资金的状况是通过上市公司的应收账款、其他应收款和预付账款科目的增加来反映的。大股东占用上市公司资金毫无疑问会侵害中小股东的利益。李增泉、孙铮和王志伟(2004) 通过实证研究发现，在控制其他因素的影响后，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系(即“U”形关系)。例如济南轻骑(600698)自1993年上市以后，就一直被控股股东轻骑集团占用巨额资金，并且占用数额逐年增加，正因为这样，公司的绩效逐年下降，经营也陷入了困境 。
5、关联担保
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