通用汽车,资产证券化(一)
GMAC汽车应收账款的资产证券化案例分析
GMAC汽车应收账款的资产证券化
(一) 证券化起因
为了扩大市场份额，GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在1986年前，GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元，其中债券形式的融资为178亿美元。GMAC也曾6次运用债券方式，共出售了88亿美元的汽车应收账款，但是所有这些应收账款都是采用过手证券的方式进行的。尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%，过手证券的信用风险基本上没有，但是证券的投资者须承担汽车消费者提前还款的风险。1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋势，投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险，这种证券结构不利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。
1986年秋，GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮，为了吸引投资者，同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险，GMAC决定采用一种新的结构——资产支持证券来出售40亿美元的汽车应收账款。
（二）资产支持债券的基本结构
表8-6是GMAC汽车贷款支持债券的结构。
表8-6 ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
(三) 具体结构的设计 1. 发起。通用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组合，其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$ 2,334,549,000, 另一笔为4年期、利率4.8%的贷款$ 1,913,936,000，将这一贷款组合出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。
2. SPV选择。通常情况下，如果发行债券的SPV是发起人的附属公司，投资者会认为SPV与发起人是一家人，SPV发行的债券实际上就是发起人的债券，这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元化罢了，SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。如果投资者对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象，必然不利于投资者对资产支持债券的购买，降低了债券的吸引力。
为了防止投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印象，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司—资产支持证券公司（ABSC）专门作为SPV发行债券，ABSC发行的证券没有任何可能被认为与GMAC之间存在所有权关系。这次资产证券化也不会被投资者认为是GMAC债务多元化的一个策略
3. 债券的支付方式。以公司制方式设立SPV有利于对收到的现金流分割，满足不同偏好的投资者的需要。第一波士顿证券公司对市场进行大量调查发现，期限在3年或4年以下的汽车贷款支持债券有大量的市场投资需求，其中货币市场投资者只能投资2年以下的债券，银行愿意投资稍微超过2年的债券，保险公司更趋向投资寿命超过3年的债券。因此ABSC设计了A、B、C三档不同期限的债券，每一档债券都按季支付本金和利息，但是支付本金时按照A、B、C三档顺序进行，只有在A档债券本金支付完毕后，B档债券才开始支付本金，然后才是
对C档债券的本金支付。这样的多期限债券及支付安排可以保证ABSC的融资成本最小。
4. 破产隔离。发起人能够用高于自身信用级别的证券进入证券市场融资，这是资产支持证券最具魅力的优势，这一优势实际上依赖于资产证券化的破产隔离制度，资产支持证券的结构设计必须确保发起人的破产风险不会影响SPV对证券投资者的按期偿付。在本例中，汽车贷款的发起人GMAC的信用等级只有AA+/Aal，而ABSC发行的以GMAC的汽车贷款为抵押的债券被S&P及Moody评级公司评定为AAA+/Aaa级，获得最高评级的原因在于ABSC实施了很好的破产隔离：作为SPV的ABSC是独立于GMAC的特设公司，GMAC出售的汽车贷款从法律角度看是一种“真实的出售”，ABSC的证券的投资者在法律上不受GMAC破产的影响。
5. 信用增级。ABSC发行的债券获得标准普尔和穆迪评级公司的最高评级，关键在于ABSC设计了三级信用增级。首先，发起人对汽车贷款组合提供了5%的赎回保证；其次，发行人ABSC提供了证券总额1%的赎回保证；最后，一家拥有AAA+/Aaa级信用的Suisse担保公司提供了债权总额6%的偿付保证。在过去5年中，GMAC汽车分期付款的损失率只有0.36%，贷款的平均寿命为2年，在贷款寿命期贷款损失率也没有超过1%，高达6%的偿付担保足以弥补任何可能发生的信用损失，因此本次资产支持证券的信用级别不仅高于发起人GMAC（AA+/Aal级），而且高于发行人ABSC的母公司——第一波士顿证券公司（A级）。
6. 发行。第一波士顿证券公司组织了45家券商承销ABSC发行的汽车应收款抵押债券，作为主承销商，第一波士顿证券公司承销了40亿美元债券的53%。债券发行非常顺利，市场反响强烈，A类债券的大买主是那些货币市场基金；B类债券的主要买家是商业银行；C类债券的主要投资者是保险公司。证券受到市场欢迎的原因有两个：第一，该债券比AAA/Aaa级相同期限的公司债券的收益高20个基本点；第二，该债券的期限固定，没有提前支付的风险。
7. 交易。为了满足投资者保持该资产支持债券市场强势的要求，第一波士顿证券公司在二级市场上扮演做市商的角色，维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。
8. 收付款服务。ABSC要求GMAC充当服务人，负责从汽车消费者手中收取分期付款的款项，并处理借款人的任何违约事件。由于所有汽车应收款的回收及违约处理都由GMAC控制，汽车贷款的借款人，甚至汽车销售机构的员工几乎不知道这些汽车应收款已经被卖掉了，其所有权已经易主了。作为对GMAC提供的收付款服务的回报，GMAC可以获得汽车应收款0.15%~0.30%的服务费。
资料来源：涂永红，刘柏荣著 《银行信贷资产证券化》北京：中国金融出版社，2000
通用汽车,资产证券化(二)
10大国内外资产证券化项目产品要素(详细数据)
【通用汽车,资产证券化】
10大国内外资产证券化项目产品要素
1、国内首单设计循环购买结构的ABS项目
阿里小贷专项资产管理计划
项目简介：
2013年7月29日，阿里小贷1号资产证券化产品成功发行，标志着小贷公司资产证券化项目正式开闸。本期专项计划共募集资金5亿元。其中，优先级资产支持证券3.75亿元，次优级资产支持证券0.75亿元，次级资产支持证券0.5亿元。
2、全球首个人民币计价标准化REITs项目
汇贤产业信托
项目简介：
2011年4月29日，汇贤产业信托在港交所上市。本产品融资规模为人民币105亿元，其中20%在香港公开发售，80%在国际发售。汇贤产业信托是长江实业分拆的房地产信托投资基金，汇贤房托管理有限公司为汇贤产业信托的管理人。汇贤产业信托持有的主要资产为北京东方广场等商业物业，汇贤产业信托是中国境外首支以人民币计价的股票，也是全球首支以人民币计价的房地产信托投资基金。
3、国内首单私募REITs项目
中信启航专项资产管理计划
项目简介：
中信启航专项资产管理计划成立于 2014 年 4 月 25 日，总规模为52.10 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市 REITs 或第三方。
中信启航针对不同偏好的投资人采用结构性设计，产品分为优先级和次级两类。优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的 10%，
优先级评级为 AAA；次级部分主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的 90%。
4、
2014年邮储银行RMBS项目
项目简介：
邮元2014年第一期个人住房贷款证券化项目产品总规模为68.14亿元，其中优先级64.73亿元，在全国银行间债券市场招标发行，优先A档规模59.96亿元，占比88%，评级AAA；优先B档规模4.77亿元，占比7%，评级为A（中债资信）/A-（中诚信）；次级2.41亿元，无评级，由发起机构自持。其中，优先A档发行利率5.8%，优先B档发行利率6.79%。 产品要素：
5、房地产贷款证券化-CMBS
高盛抵押贷款证券2007-GG10 （GS 2007-GG10）
高盛抵押贷款证券2007-GG10 （GS 2007-GG10）是金融危机前典型的美国商业地产贷款证券化例子，设计和构架反映了美国商业地产贷款证券化鼎盛时期的特点。
2007年6月，高盛抵押贷款证券信托发行了总额为75.63亿美元的商业地产贷款证券，交易名为2007-GG10，其中超优级证券为52.94亿, 最低信用支持30%；中和次超优级证券为12.76亿, 最低信用支持13.13%；投资级支持证券为7.09亿，最低信用支持3.75%；非投资级支持证券为1.42亿，最低信用支持1.88%；无评级支持证券为1.42亿；X仅付利息证券名义面额为75.63亿。具体结构如下图：
6、住房按揭贷款证券化【通用汽车,资产证券化】
全国财务公司（Countrywide Financial）CWABS 2007-1项目
CWABS 2007-1是当时美国最大的住房抵押贷款银行 - 全国财务公司
（Countrywide Financial）- 于2007年发起的一系列Home Equity ABS中的第一个。2005到2007年是全国财务公司的鼎盛时期，它拥有美国最庞大的住房贷款运作系统，每年的房贷金额达到5000亿美元，并且为1.4万亿美元的住房贷款提供服务。
CWABS 2007-1交易中的各档级证券的信息如下图所示。该交易中第一资产群组中的资产现金流优先用于支持1-A证券，第二资产群组的现金流优先用于支持2-A-1、 2-A-2、 2-A-3、 2-A-4等四档证券。第一和第二资产群组的现金流在完成A档证券的本金支付后，剩余现金流将会被合并，用于支付M档级或更低级别的证券。
7、银行信贷——中型企业杠杆贷款证券化案例
KB CLO 2007-1
KB CLO 2007-1是一个由德意志银行牵头发起的以中型企业杠杆贷款为基础资产的CLO交易。从类别上属于现金流型的资产负债表CLO。这个交易发生在2007年底，正好是经济危机已经开始但还没有全面爆发的时候，所以对产品的要求要比2007年初苛刻许多：
KB CLO 2007-1中优先级证券的信用支持超过31%，高于年初平均25%的水平； KB CLO 2007-1中AAA级的利差是2007年初相同评级的CLO证券的两倍。 KB CLO 2007-1可以说是CLO 1.0向CLO 2.0过渡中的一个例子。 KB CLO 2007-1 发行的证券如下：
通用汽车,资产证券化(三)
某汽车租赁资产证券化-基础资产合格标准
就每一笔入池租赁应收款而言, 系指在基准日:
(a) 就每一笔入池租赁应收款项下的承租人:
(1) 承租人为中国公民或永久居民, 且在入池租赁应收款发放日时至
少为年满25周岁的自然人;
(2) 入池租赁应收款发放时, 承租人不是与卖方及其关联方签订劳动
合同的雇员;
(3) 承租人不存在违反其在租赁合同或其他相关文件下的偿付义务
或其他主要义务的且尚未补救的行为;
(4) 入池租赁应收款发放时, 承租人的年龄与该入池租赁应收款的剩
余期限之和不超过55;
(5) 同一承租人与卖方发生的尚在履行的租赁合同的所有应收款必
须全部入池;
(b) 关于入池租赁应收款的标准
(1) 入池租赁应收款所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已
按时足额支付, 无违约情况, 入池前的存续期内未发生过初始约定的付款期限改期或任何付款被改期支付的情况;
(2) 入池租赁应收款已经存在并由卖方服务, 且在承租人和卖方之间
有委托扣款的授权或在租赁合同中有委托扣款条款;
(3) 入池租赁应收款未根据卖方的标准程序予以核销;
(4) 入池租赁应收款所对应的租赁合同原始租期不长于3年, 不短于
1年;
(5) 相关租赁车辆均已起租, 且承租人已经按时支付了至少1个月【通用汽车,资产证券化】
(含)的租金;
(6) 入池租赁应收款所对应的任意一份租赁合同的入池租赁应收款
付款剩余期限不少于6月, 不超过36个月;
(7) 融资租赁起租时, 其首付比率不低于20%。首付比率=首付金额
/(首付金额+融资租赁款)×100%;
(8) 在回租模式下, 融资租赁起租时, 其初始抵押率不超过85%。初
始抵押率 = 融资租赁款本金金额/抵押车辆价值(如为新车,则为抵押车辆买卖合同价格; 如为二手车, 则为二手车评估报告的评估价格) × 100%;
(9) 入池租赁应收款均为有息入池租赁应收款;
(10) 入池租赁应收款均为等额本息;
(11) 承租人已经支付了其应付的与入池租赁应收款相关的所有成本
和费用, 且卖方无需向承租人退还。该等相关所有费用将作为基础资产现金流的一部分一并入池;
(12) 针对该入池租赁应收款而言, 无论是就其应付金额、付款时间、
付款方式或是其他方面, 卖方和相关的承租人之间均无尚未解决的争议; 相关承租人并未提出, 或据卖方所知相关承租人并未启动司法或仲裁程序, 主张该入池租赁应收款、相关租赁合同或抵押权为无效、可撤销、不可主张权利、可终止;
(13) 就卖方所知, 对于该入池租赁应收款的回收或执行, 不存在任何
司法或仲裁程序中的判决或裁决, 可能使该等回收或执行因卖方的原因被阻止、被延缓、被认定为非法、无效、可撤销、被驳回、或被以其他方式进行不当干预;
(14) 除租赁合同以及其对应的附属合同以外, 卖方和相关承租人之间
关于该入池租赁应收款不存在其他协议(关于该入池租赁应收款的委托扣款协议除外);
(15) 卖方未曾放弃其在租赁合同或抵押权项下的任何重要权利;
(16) 卖方已经履行并遵守了相关的租赁合同和相关抵押权(适用于回
租模式)的条款;
(17) 就卖方所知, 该入池租赁应收款不是任何诉讼、仲裁或执行程序
的标的。
(c) 关于租赁车辆的标准
(1) 在正租模式下, 在基准日, 该租赁车辆已在中国相关的登记机关
办理完毕注册登记, 卖方是入池租赁应收款唯一登记的所有权人, 且租赁车辆上未被设定抵押权、质权或其他担保物权; 在回租模式下, 在基准日, 该租赁车辆已在中国相关的登记机关办理完毕抵押登记手续, 且唯一登记的抵押权人为卖方。
(2) 在租赁合同起租时, 相关租赁车辆已经根据行业通用标准投保,
所投保险以卖方为第一受益人的财产险(第三人责任险和交通事故责任强制保险除外), 且所对应的保险合同项下未发生保险事故。
(d) 关于开展融资租赁交易的标准
(1) 入池租赁应收款的全部租赁合同适用法律为中国法律, 产生于卖
方所开展的融资租赁交易, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成承租人合法、有效和有约束力的义务;
(2) 入池租赁应收款对应的全部租赁合同均按照卖方及承租人的相
关内部程序和政策所制作、授权和签署, 并构成卖方针对承租人的租金及留购价款请求权的完整条款和条件;
(3) 入池租赁应收款的附属权益所涉及的担保合同及保险合同均获
得合法授权并保持合法有效, 如涉及任何审批和登记程序, 均已获得和完成该等审批和登记, 并保持持续有效, 且构成担保人、保险人和其他相关人士的合法、有效和有约束力的义务;
(4) 出租人和/或承租人为签署、交付或履行相关租赁合同所需的政府
机构的重要同意、许可、批准、授权或登记, 均已经依法办理并完成;
(5) 每份租赁合同均设定了各相关承租人和卖方之间的双方义务;
(6) 承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的
权利;
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