地产公司融资渠道及融资成本分析

2016-08-23 专题阅读：

地产公司融资渠道及融资成本分析(一)
房地产行业融资方式及案例分析

房地产行业融资方式及案例分析

房地产业作为资本密集型产业，融资是其不可缺少的一个环节。股权融资和债权融资是房地产开发企业融资的主要途径。但从目前一些企业的融资动作上来看，大部分开始转向私募、信托、项目合作等方式，但在实际操作上，各企业的做法却有着较大的差别，融资成本也有着较大的区别。

那么，企业应该选择哪种方式获得资金？我们借鉴一下先例，从中获得启发，找到最适合自己的融资渠道。

1.银行贷款

信贷融资是间接融资。银行贷款是市场信用经济融资的主要方式,它以银行为经营主体,按信贷规则运作,要求资产安全和资金回流,风险取决于资产质量。银行贷款一直是房地产开发资金的主要来源,主要包括以下方式:土地使用权抵押贷款、自有财产(股权)抵押贷款、担保贷款。可拓展的银行贷款融资手段包括项目封闭融资、公司综合授信、纯信用免担保抵押贷款、在产品、存货抵押贷款、开发企业之间的相互担保等。

2. 上市融资

房地产开发企业实现上市融资的可能途径有：

(1)直接上市

直接上市分两种：一种是国内A股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板A股上市融资；另一种是国内B股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板B股上市融资。

(2)国内买壳上市

买壳上市，是指非上市公司通过资本市场购买一家已经上市公司的一定比例股权来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。房地产开发企业可以通过收购一家在国内上市的公司，利用其壳资源发行新股融资。目前，我国已经有很多房地产企业成功买壳融资的案例，如金融街、中远发展、奥园集团等。

(3)海外上市

海外上市是指内地股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券

交易场所流通转让。房地产开发企业选择在境外(包括香港)直接上市或者买壳上市融资。海外上市有着周期短、手续简单的特点，从综合层面上降低了企业的融资成本，有利于提高房地产企业的融资能力。合生创展集团、上海复地、上海置业和北京首创、北京北辰实业等房地产企业都已在香港上市。例如，首创置业在港上市募集资金总额11.4亿元人民币。又如，2006年3月31日，河南省房地产开发商阳光控股有限公司(即阳光控股)在新加坡交易所成功上市，募集资金

3.4亿元人民币，为企业发展提供了资金支持。

3.通过项目股权出让融资

例：2011年5月16日，恒大地产发布公告，华人置业以5亿美元入股恒大位于江苏启东市寅阳镇项目的49%权益，恒大则拥有另外51%的股权，出让项目面积约134万平方米。启东项目是恒大地产的主力项目之一，总占地598万平方米，项目整体估值超过300亿元，本次出让的是恒大两个下属公司的股权。恒大地产主席许家印称，这一出售行为是公司多渠道融资的体现。

小结：股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动，尤其是对资金饥渴、债券关系简单的中小房地产企业。2011年4月1日，万科以31亿元收购广州原新光城市花园项目100%股权。另外，这种模式也可以给一些希望进入内地房地产市场的企业带来一定机会。

4.通过企业合作融资

例：在企业合作方面，万科经验丰富，不断通过与其他企业合作的方式，快速进入各地市场。2010年年末万科和五矿是联手出资52亿元在北京拿地，2011年万科董事会也批准了与华润的合作事项。

小结：通过合作可以有效地减轻企业在开发项目时的财务负担，从一定的角度来说这种方式可以被看作是企业融资的另一种方式。对中小企业来说，在融资困难的情况下，与实力雄厚的大型房地产企业合作是一种实际且可行的选择。

5.通过抵押担保发债

例：富力地产于2011年4月份在香港发行了26.12亿元人民币和1.5亿美元的优先票据，票面利率分别为7.0%和10.875%。富力地产及其附属的海外公司共同进行不可撤销的担保，并提供一定的抵押。瑞信、花旗、高盛及摩根士丹利是债券的初始购买人。本次债券发行使富力地产获得了约合5.397亿美元（按当时汇

率折算）的资金。富力地产成功发行债券有两方面的原因：一方面是投资银行依然看好中国房地产市场，推动富力地产进行债券发行；二是本次富力发行的债券主要是以人民币优先票据为主，在人民币升值预期的影响下，人民币债开始受到资本市场的青睐。【地产公司融资渠道及融资成本分析】

小结：虽然富力地产的操作方式比龙湖地产评级方式发债简便，对财务指标的要求也不多，发行的速度也比较快，但这种方法的难点在于如何把募集的资金汇入国内。海外募集资金进入国内需要通过外管局等监管机构层层审批。

6.信用评级发债

例：2011年3月31日龙湖地产与摩根士丹利、渣打、汇丰及花旗银行签立订购协议，在新加坡通过发行5年期优先票据的方式进行融资，票面总价值7.5亿美元，票面利率为9.5%，扣除相关费用后所得净额为7.35亿美元。龙湖也成为唯一获得票面利率低于10%债券的中国房地产公司。但龙湖地产在债券市场上的成功来得并不轻松，尤其是在获得标准普尔以及穆迪较高的信用评级上面。这就要求企业不论市场的好坏，经营指标都要保持稳步增长，整个企业的经营压力十分巨大。另外，龙湖在资本市场上所树立的品牌形象，也对企业信用债券的发行起到了正面推动作用。

小结：对于大多数房地产企业来说，龙湖的债券融资道路虽然值得借鉴，但在实际操作上较为困难，很难被其他企业复制。近期标准普尔又将中国房地产业展望由之前的"稳定"调整为"负面"，更加大了企业的发债难度。如果不能获得较高的评级，将直接导致企业融资成本的上升。所以龙湖的债券融资方式在很大程度上只适合于稳步发展且各项财务指标良好的大型房地产企业。

7.发行人民币合成债

例：2011年1月恒大地产首只以人民币计价并以美元结算的合成式人民币债券发行成功，为企业带来了13.797亿美元的资金，三年期和五年期的票面利率分别为7.5%和9.25%。

小结：值得注意是，穆迪虽然将恒大债券的评级由B1调降至B2，并且把该公司的B1评级展望自"稳定"下调四个级距至"负面"，但该项交易并没有受到穆迪评级的影响，而且在利率上也较为合适。目前已经有恒大、瑞安、中骏置业等多家房地产企业采用此类债券在海外进行融资，票面利率大致在7%-10%左右的区间

内，虽然利率要高于人民币债，但由于在资金回流上的操作较为方便，所以获得了企业青睐。

8.通过房地产信托融资

例：保利置业集团在2011年6月1日发行了"保利置业优债投资一号集合资金信托计划"，用于受让保利置业集团有限公司对保利佳房地产开发有限公司的部分委托贷款债权，预期年收益率为8%，发行规模为2-3亿元，投资方式为权益投资。相比于其他中小地产公司的信托产品，该产品的收益率处于相对低的水平。小结：大部分中小房地产企业信托产品的投资收益是在10%以上，部分产品甚至达到15%的水平。对于房地产企业来说，2011至2012年存款准备金六次上调仅两次下调、利息仍处于高位的背景下，部分中小企业通过房地产信托方式进行融资的成本很有可能会超过20%，甚至更高。

相对银行贷款而言，房地产信托的融资方式可以降低整体融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，已成为房地产企业融资的新热点，是与银行并驾齐驱的融资模式。但由于近两年以来房地产信托市场发展过快，银监会对房地产信托的关注也日益密切。2011年五月份银监会再次要求房地产信托公司"把握好节奏、严格控制增速";对于房地产信托余额较大的信托公司，要求"规模要实现稳中有降"。从银监会会的态度来看，房地产信托管理开始出现收紧态势，信托门槛也在提高，中小房地产企业可能会被拒之门外。

9.通过私募基金融资

例：2011年5月13日上海复地集团正式从香港证券市场退出进行私有化，复地退市的动因正是在融资。由于负债率过高使复地集团近年来的海外融资能力十分有限，证券市场的作用对复地已经不大，而复地背后的母公司复星集团虽然有为其注入资本的能力，但受限于香港《上市规则》关于上市公司与其控股股东关联交易的规定，复星集团的资本并不能顺利进入复地集团，缓解其融资压力。复地退市后一方面可以由复星集团直接注资，另一方面还可以通过旗下的私募基金进行融资。从今年年初开始到现在，复地已经发行了10亿元的私募基金。另外，从复地将自身定位为资产管理者而不是单纯的房地产开发企业，根据复地的计划，到2019年复地投资板块的利润贡献率将达到40%。

小结：对于房地产私募基金来说，不少大型房地产企业有意介入这一市场。复地

这种将私募基金和自身项目相整合的模式，由于其减少了中间环节，有利于房地产企业对融资成本的控制。同时，在银行信贷紧缩的背景下，私募基金可以直接吸收社会资金，将成为今后房地产企业的融资的主渠道之一。

地产公司融资渠道及融资成本分析(二)
万科集团融资分析

课号：课程名称：公司金融阅卷教师：张云华班级： 10金融4班学号： 104172309 姓名：邓文野成绩：

万科利用资本市场融资发展的案例分析

[摘要] 从一个默默无闻的贸易企业到如今房地产行业赫赫有名的龙头企业，万科以惊人的速度发展壮大，万科品牌已经成为房地产界的金字招牌。作为一个成功的发展案例，万科值得我们进行在各方面进行剖析研究，本文试图从万科如何利用资本市场融资发展的角度来进行一些探讨。

[关键词] 万科融资资本公司金融

一、万科历史与近年来融资行为简述

万科前身成立于1984年5月，为隶属于深圳经济特区发展公司的全民所有制贸易企业。1988年12月公司经股份制改组，成为全国首批上市公司之一。【地产公司融资渠道及融资成本分析】

上市初期，万科是一家集工业开发、进出口贸易、房地产经营业务为一体的工贸技综合型企业,规模并不大，主业是进出口贸易，而不是房地产。由于中国证券市场处于起步阶段，与证券市场相配套的很多制度仍然缺失，包括融资机制，信息披露制度等。在该时期内，万科发展相对平稳。

1990年至1994年，万科通过两次配股和发行B股的融资，开始进行业务结构的调整，进出口贸易业务在营业收入上虽仍然占较大比重，但是对公司利润的贡献在萎缩，房地产开发业务与股权投资业务对公司利润的贡献越来越大。其中股权投资业务因中国证券市场刚刚起步，存在很大的暴利。另外，中国内地进行了商品房制度的改革，房地产业自此进入了一个快速增长的阶段，万科很早便进入该市场，并持续积累在该行业的经验，注重自己的品牌建设，这使得万科在以后的发展中获益良多。

1995年至2001年，中国经济经历了宏观调控的影响，很多企业都受到了较大的冲击，由于万科分别于1997年与2000年进行了两次配股，这两次融资成功地使万科免受宏观调控的影响，顺利推行在房地产行业中的扩张，并利用市场低迷的机会，收购了大量的房地产项目和土地资源，持续加强在该市场的领导地位。虽然公司已经从贸易行业与股权投资业务中淡出，但是万科仍致力于多元化经营，在此期间，万科涉足了商业零售业。 2001年，万科成功地将万佳连锁超市的股权转让，退出了商业零售业，完成了专业化调整战略，成为一家完全专注于房地产业务的公司。

2001年至2004年，随着中央政府继续肯定房地产业作为促进国民经济的支柱产业之一，专业化的万科业绩得到了快速增长。在证券市场中，万科先后两次发行可转债（2002年与2004年），募集资金共计近35亿，使得其有充足的资金去充实自身的土地储备，为主营业务的规模增长提供了保障。同时，保持财务状况的良好，资产负债比例也相当合理。

在2004 年，万科就开始与德国银行Hypo Real Estate Bank International（简称HI）达成合作协议，由后者出资3500 万美元，双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。值得注意的是，这是以外国直接投资（FDI）为名，行商业贷款之实的信贷融资。因此，万科是中国第一家取得境外贷款的房地产企业。万科于2008 年9 月成功

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发行59 亿元公司债，其额度等同于2007 万科地产年度净资产的40%。万科近几年来实施较高的转增方案而不实施送股方案，可能是出于对股东利益保护的考虑，因为转增无需纳税，而送股要按面值征收20%的个人所得税，这也体现了万科将现金股利发放和转增股本捆绑式进行的股利政策从多方面很好地支持了万科的投资和融资政策。万科在2009 年9 月15 日举行的2009 年第一次临时股东大会上，通过了公司09 年度公开增发不超过112 亿元的再融资方案，但截止到2010 年年底，万科已经连续四年未利用股市进行再融资，尽管如此，万科公布的各项财务指标，及其不断进行的扩张之路都表明万科的资金链稳固和资金充足。2012 年初，万科向华润深国投信托融资人民币10 亿元用于东莞紫台、东莞金域华府、鞍山惠斯勒项目开发的需要。万科的融资行为进一步说明随着我国房地产调控政策的力度在加大，万科持续通过不同方式和渠道筹集资金，这也是维持资金流的顺畅周转，在未来保持竞争力的强力保障。

二、万科的资本结构状况分析

资本结构指长期债务资本和权益资本各自在总资本中的占比。资本结构是否合理，能够评估一个公司的资产是否雄厚，能否抵御生产经营中产生的不同类风险，是否具有以多元化融资方式获得资金的能力。下面是我计算的具体资本构成情况：【地产公司融资渠道及融资成本分析】

资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，经营风险较高的企业，为减少财务风险应选择较低的资产负债率。如果考虑扣除744 亿的预收账款，万科2010 年负债率仅40.2%，且净负债率17.5%，为历史最低。鉴于房地产行业属于风险较高的行业，万科稳健的资产负债率说明了万科的长期还债能力比较乐观，良好的融资结构已经凸现优势。截止2010 年报告期末，万科的净负债率为17.5%，较09 年底的19.7%下降2.2 %。权益乘数越高，说明企业有较高的负债程度，经过08 年金融危机的影响，09 年万科的权益乘数有所下降，但随着危机的消散，在2010 年万科的权益乘数又高达3.95，存在一定的还款压力。

万科的资产流动率在2009 年经过短暂小幅度下跌后，在2010 年升至95.31%，尽管前两项揭示了万科有着较高的负债率，但资产流动率证明万科成本收回比较快，资金流动快，偿债能力仍保持在稳定的水平。另外，2008 至2010 年万科带息负债率逐年下降，说明公司现金较为充裕，财务状况较为稳健，这也为还款能力奠定了有利基础。万科的

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流动负债除了在2009 年有6.45 个百分点的下降，在2010 年又重回80%左右。这在一定程度上与万科在2010 年积极的房地产项目开发，需要资金周转有所关系。

三、万科股本扩张及融资分析

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34.9亿，第一次发行的15亿可转债最终全部转股，第二次发行的19.9亿可转债，最后约有1.8亿最后被万科赎回，其余全部转股。总的说来，万科在近二十年的上市过程中，利用资本市场共融资190亿元左右。

而在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，在收集了万科自上市挂牌交易以来股价走势（复权）和融资的情况，可以看出万科的股价从4元涨到目前的500多元，增长幅度达到100多倍，与其经营业绩的增长基本符合。

企业融资来源应首选内部融资，其次债务融资，最后是权益融资。但由于我国的经济运行机制和金融市场机制的特殊性，这种由低到高的顺序融资成本策略在我国房地

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产业的应用性不高。2008 年我国股市大幅下挫，且在近四年来低迷不振的情况下，少有房地产上市公司再增资扩股。股市的不振更凸显出企业资本结构的重要性，因为在保持可接受的破产风险的条件下，高效的发挥企业债务融资能力对于资金密集型的房地产行业维持资本运作和资金周转而言极其关键。

（1）举债能力

房地产行业的举债能力受到诸多因素的影响，有宏观层面的因素，比如当前的经济形势、国家的政策扶持等方面；也有微观层面的因素，即就企业自身而言，如企业的声誉、社会地位等因素，在财务方面则主要表现在其偿债能力和盈利能力，这两点也是债权人非常关注的因素。

值得注意的是，从万科2006 年、2007 年、2008 年的年报来看，其经营活动产生的现金流量净额均为负值。虽然万科一直遵循“现金为王”的理念，但从2006 至2008 年，其现金多数源于外部筹资，而不是经营或投资活动产生的现金流，这对万科的长期融资能力形成了挑战，对其债务融资的风险性而言更加大了难度。但从2009 年起，万科由经营活动产生的现金流转为正数，缓解了债务融资的还款压力。万科虽然有三年的经营活动产生的现金流为负数，仍保持着稳定发展，在2008、2009、2010 年均有较大投资行为，这说明万科的多元化融资起到了有力的支持作用。

（2）盈利能力

盈利能力关系投资者的回报，是债权人收回债权的根本保障和企业首要的能力，因此是债权人最为关心的，在很大程度上也决定了企业的融资能力。万科的加权平均净资产收益率从2008 年至2011 年依次为13.24%、15.37%、17.79%和18.12%，获利能力稳步上升。万科计提保有土地的价格下跌准备金，是对我国未来地价风险的有效预警，但并未使用极端的停止购买土地，而是仍买进了部分储备用土地，这充分表现了万科审慎的经营策略。

（3）权益融资

万科自2007 年8 月公开增发A 股募集资金净额99.366 亿元以来，一直未再公开增发A 股（2009年公开增发募资的方案审议通过但一直未实行）。而最近的一次非公开募股是在2006 年12 月，所募集资金的净额约为42 亿元。由此可知万科的权益融资状况较稳定。

四、万科地产多元化融资方式的启示和分析

企业融资管理首先要有明确的资本结构管理目标，这一目标要符合行业特征，同时也要适应企业发展战略的规划。万科对于资产负债率的严格管控不仅使其财务风险处于可控区间，也保证其融资结构的高弹性使资金链不会过于紧张而断裂，更使万科在无法预料的国家政策变动下可以继续推进筹资规模的扩张。

1、万科的融资手段非常丰富，源于其良好的金融嗅觉。

上市的18年期间，万科使用了除权证以外的几乎所有可用的股权融资方式，具体来说，有A股IPO、B股发行、定向增发、公开增发、配股和可转换债券等方式。能够如此娴熟地从资本市场融资，玩转资本市场这一魔方，这显然与万科对中国证券市场脉络的精准把握是分不开的。纵观万科在各个时期内，不同融资方式的运用，以及融资时机的